알테오젠 주가 전망, 지금 사야 할까. 로열티 2% 논란부터 특허 승리까지 총정리 (2026)

지금 알테오젠 주가는 얼마고, 증권가 목표주가는?

알테오젠(196170)의 현재 주가는 36만 6,000원 수준이다.

목표주가 범위가 2배 이상 벌어져 있다는 게 바로 이 종목의 핵심 논쟁이다. 같은 회사를 놓고 낙관과 비관이 이렇게 다른 이유, 그리고 어느 쪽이 더 근거 있는지는 뒷섹션에서 시나리오별로 수치를 뜯어본다.

일단 현재 위치부터 숫자로 정리하면 이렇다.

구분	수치
현재 주가	36만 6,000원
52주 최저	31만 5,500원
52주 최고	56만 9,000원
고점 대비 하락률	약 -35%
증권사 평균 목표주가	43만 5,000원
목표주가 최고	57만 원
목표주가 최저	25만 원
애널리스트 의견	매수 3명, 매도 1명
비관 가정 로열티율	2%

평균 목표주가 43만 5,000원은 현재 주가 대비 약 19% 위다. 수치만 보면 매수 우위처럼 보인다. 하지만 목표주가 격차가 이례적으로 크다는 점에서 이 숫자를 그대로 믿기 어렵다.

목표주가 격차의 본질은 하나다. 키트루다 SC(피하주사) 전환율을 어떻게 가정하느냐. 낙관론자는 40% 전환율에 마일스톤 전액 수령을 깔고, 비관론자는 20% 미만 전환율을 전제로 한다. 이 가정 차이 하나로 평가가 크게 달라진다.

주가 상승 핵심 변수로는 미국 J-코드(의료보험 청구코드) 발효에 따른 키트루다 SC 시장 안착, 옵션 계약의 본계약 전환 여부, 특허 재심사(PGR) 결과가 꼽힌다. 이 세 가지 이벤트 중 어느 하나가 터지면 목표주가 논쟁의 추가 기울기도 확연히 바뀐다.

그 계산을 직접 해보는 게 유료 섹션의 내용이다.

알테오젠(196170)의 수익 구조는 단순하다. 정맥주사(IV, 혈관에 직접 꽂는 주사)를 피하주사(SC, 피부 아래 지방층에 놓는 주사)로 바꿔주는 기술 하나. 2019년 이후 이 기술로 글로벌 제약사들과 총 8건의 하이브로자임(Hybrozyme) 플랫폼 기술수출 계약을 체결했다. 공개된 계약 규모만 합산하면 11조~12조 원대로 추산된다.

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이 기술이 왜 필요한가

환자 입장에서 보면 한눈에 들어온다. 정맥주사는 병원에서 4~5시간을 맞아야 하지만, 피하주사는 5분 이내로 끝나고 환자 스스로 주사할 수 있다. 병원 방문 횟수와 시간을 확 줄일 수 있다.

빅파마 입장에서는 다른 동기가 더 크다. 블록버스터 약의 특허 기간이 줄어들 때, 같은 약을 다른 제형으로 바꿔 독점 기간을 연장하려 한다. ALT-B4는 그 대안이다. 쉽게 말하면, 특허 만료 예정 약을 SC 제형으로 바꿔 특허 수명을 연장하는 전략이다.

전 세계적으로 히알루로니다제 기반 SC 전환 기술을 상업화한 곳은 미국의 할로자임(Halozyme)과 알테오젠 둘뿐이다. 공급자가 둘뿐인 시장에서 수요는 계속 늘고 있다.

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계약 8건, 어떤 회사들인가

하이브로자임 기술은 사노피와의 첫 계약을 출발점으로 현재까지 MSD, 아스트라제네카, GSK, 다이이찌산쿄, 바이오젠, 산도즈, 인타스 등 글로벌 제약사 8곳과 라이선스 계약으로 이어졌다.

대표 사례는 MSD의 '키트루다(성분 펨브롤리주맙)'와 다이이찌산쿄의 '엔허투(성분 트라스투주맙 데룩스테칸)'다. 키트루다는 글로벌 PD-1 면역항암제 시장을 이끄는 약이다. 엔허투는 HER2 표적 ADC 치료제 시장을 주도한다. 전 세계에서 가장 잘 팔리는 약 두 개가 이미 알테오젠 기술을 쓴다는 뜻이다.

전태연 알테오젠 대표는 "아직까지 블록버스터가 아니면서 ALT-B4 플랫폼을 적용한 빅파마 사례는 본 적이 없다"고 2026 바이오코리아 행사에서 밝혔다.

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돈은 어떻게 들어오나

• 선급금(업프론트): 계약 직후 받는 계약금이다. 아스트라제네카 계약 때 즉시 수령액만 4,500만 달러(약 660억 원)였고, 바이오젠 계약에서는 2,000만 달러(약 300억 원)를 수령했다.

• 추가 선급금 사례: 두 번째 품목 선정 시 1,000만 달러를 추가 수령한다.

• 마일스톤: 임상 개발 완료, 허가, 판매 목표 달성 등 단계마다 받는 성과급이다. 계약마다 수억~수십억 달러 규모다.

• 로열티: 약이 실제로 팔릴 때마다 매출의 일정 %를 받는다. 로열티가 장기 수익의 핵심이다.

전태연 대표는 "과거에는 당장의 현금 확보를 위해 마일스톤 중심 계약을 체결했다면, 최근에는 상업화 이후 매출에 비례해 지속적으로 수익이 발생하는 로열티 기반으로 바뀌었다"고 말했다.

증권업계에서는 2030년 기준 알테오젠이 수령할 로열티 매출을 4,000억 원으로 추정한다. 지금 당장의 선급금보다 로열티가 쌓이는 속도가 주가가 실적에 비해 비싼지 싼지 논쟁의 핵심이다. 다음 섹션에서 그 계산이 어디서 어긋났는지를 다룬다.

2025년 사상 최대 실적, 그런데 주가는 왜 흔들렸나

2025년 알테오젠의 별도 기준 매출은 2,021억 원, 영업이익은 1,148억 원으로 사상 최대 실적을 달성했다.

전년 대비 영업이익이 275% 늘었다. 영업이익률은 33%에서 57%로 뛰었다.

그런데 바로 이 시기, 알테오젠 주가는 하루 만에 22% 넘게 무너졌다. 실적과 주가 방향이 정반대로 갈린 이유는 숫자 하나 때문이었다.

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숫자 하나가 시가총액 6조 원을 날렸다

투자심리를 위축시킨 직접적인 계기는 MSD(머크)가 공개한 2025년 3분기 보고서였다. 해당 보고서에는 "모든 판매 기반 마일스톤을 달성한 이후 순매출의 2%를 알테오젠에 로열티로 지급한다"는 문구가 명시됐다.

문제는 기대치였다. 투자자들은 증권사 애널리스트들의 리포트를 근거로 로열티가 매출의 4~5% 수준인 것으로 알고 있었다.

신한투자증권 연구원이 목표주가를 기존 73만 원에서 57만 원으로 낮춘 리포트를 내자, 그제야 투자자들도 로열티 조건을 확인했다. 시장에서는 투매가 일어났다.

로열티율이 공개된 당일, 알테오젠의 시가총액은 약 6조 원이 증발했다. 알테오젠 주가는 1월 21일 하루 만에 22.35% 급락하면서 국내 증시에 바이오주 전반을 흔들었다.

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'2%'는 계약의 끝이지, 시작이 아니다

혼란의 상당 부분은 계약 구조를 단순하게 읽은 데서 비롯됐다. MSD 보고서를 면밀히 보면, 키트루다 SC 계약은 단순 로열티 계약이 아닌 2단계 수익 구조를 가진다.

1단계는 판매 마일스톤 구간이다. 키트루다 큐렉스(Keytruda Qlex)가 시장에 출시된 이후 매출 목표를 달성할 때마다 판매 기반 마일스톤이 지급된다. 이 금액의 총합은 최대 10억 달러(약 1조 4,700억 원)에 이른다.

2단계는 모든 판매 마일스톤을 소진한 이후다. 이 시점부터 알테오젠은 키트루다 SC 순매출의 2%를 로열티로 장기간 수령하게 된다. 즉, 논란이 된 '2% 로열티'는 계약의 시작이 아니라 마일스톤 이후 이어지는 후행 구조다.

알테오젠도 즉각 입장문을 냈다. 회사는 "로열티는 당사 특허가 유효한 2043년 초까지 약 18년간 수령 가능하다"며 설명했다.

회사는 이 기간이 통상적인 신약 라이선스 계약의 로열티 수령 기간(약 10년)과 비교해도 길다고 덧붙였다. 아울러 상업화 이후 2% 로열티율로 체결했지만, 앞으로 통상적인 범위로 로열티율을 상향할 계획이라고도 밝혔다.

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그래도 시장이 실망한 이유

해명은 논리적이었다. 그렇다고 실망이 근거 없는 건 아니다.

글로벌 경쟁사 할로자임의 피하주사 전환 기술 로열티가 통상 3~7% 수준으로 알려진 점을 보면, 시장 기대에 못 미친다는 평가는 이해된다. 신한투자증권 연구원도 "타깃 비독점 및 초기 계약 특성상 로열티율 2%로 비교적 낮다"고 평가했다.

다만 같은 보고서에서는 "알테오젠 측 설명에 따르면 이후 계약의 로열티율은 대부분 한 자릿수 중반(4~6%)"이라고도 전했다. 키트루다 계약이 초기 비독점 구조였던 만큼 조건이 불리했고, 이후 계약들은 다르게 설계됐다는 뜻이다.

이 부분은 다음 섹션에서 계약 8건의 실제 조건을 비교하며 다시 짚는다.

할로자임 특허 전쟁, 지금 어디까지 왔나

2026년 6월 기준, 알테오젠 주가 전망에 드리웠던 가장 큰 먹구름이 걷히고 있다. 미국 특허심판원(PTAB)이 할로자임의 핵심 피하주사 플랫폼 특허군인 'MDASE' 특허 3건을 잇달아 무효화한 데 이어, 영국 법원도 할로자임의 침해 주장이 실질적인 근거가 부족했다는 취지의 판단을 내렸다. 아직 미국 뉴저지 연방법원 본안 소송이 남아 있지만, 지금까지 나온 결과는 MSD·알테오젠 쪽으로 기울어져 있다.

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싸움이 어떻게 시작됐나

분쟁이 공식화된 것은 2025년 4월이다. 할로자임이 뉴저지 연방법원에 MSD의 블록버스터 항암제 키트루다 SC 제형이 자사의 15개 특허를 침해했다고 소송을 제기했다.

먼저 공세를 편 쪽은 MSD였다. MSD는 2024년 11월부터 할로자임 MDASE 특허군에 대해 등록 후 특허무효심판(PGR) 15건과 당사자계 무효심판(IPR) 3건을 순차적으로 청구하며 선제 공세에 나섰다. 할로자임 소송은 그에 대한 반격이었다.

여기서 용어를 짚고 가자. MDASE는 할로자임이 보유한 피하주사 제형 전환용 효소 특허군이다. 알테오젠의 ALT-B4와 같은 히알루로니다제 계열인데, 할로자임은 ALT-B4가 MDASE 특허 영역을 침범한다고 주장하는 구조다.

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미국에서 할로자임 특허가 무너진 이유

미국 특허심판원(PTAB)은 2026년 5월 12일(현지시각) 할로자임의 미국 핵심 특허(US 11,952,600) 청구항을 모두 무효로 결정했다. 청구인은 MSD다. PGR에서 나온 첫 번째 최종 결정이었다.

무효 근거가 흥미롭다. PTAB는 할로자임이 권리 범위를 지나치게 넓게 잡았다고 봤다. 할로자임은 PH20 효소 가운데 한 곳만 바꾼 단일 변형체에 대한 실험 데이터만 제시하면서, 그와 95% 이상 닮은 변형체 전체에 권리를 주장했다. 실제로 해본 실험은 하나뿐인데, 특허 범위는 수천 개를 포함하는 식이었다.

더 구체적으로는 이랬다. 할로자임은 PH20 변이체 6,753개를 권리 범위에 포함시켰다. 그러나 실제 활성이 입증된 변이는 극히 일부에 그쳤다. PTAB는 이런 격차를 무효 근거로 들었다.

증권가와 업계는 이 결과가 작성 방식의 문제라는 점을 강조한다. 같은 방식으로 등록된 다른 PH20 계열 특허들도 비슷한 논리로 흔들릴 수 있다는 관측이 나온다. 15건의 PGR 중 첫 번째가 무너진 만큼, 추가 영향이 있을 것이라는 얘기다.

신한투자증권은 "이번에 무효화된 600 특허는 핵심 쟁점 특허로 나머지 특허들도 모두 600 특허와 연관돼 있고 그중 11건은 침해소송과 직결돼 소송 기각 가능성도 높다"고 분석했다.

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알테오젠 자체 특허도 방어에 성공

공격과 수비가 동시에 진행됐다. 할로자임은 MSD를 상대로 소송만 건 게 아니라 알테오젠의 특허를 무력화하려는 시도도 병행했다.

알테오젠은 미국 특허상표청(USPTO)이 할로자임이 제기한 IPR(특허무효심판)에 대해 심리 개시를 기각했다고 2026년 5월 18일 밝혔다.

이번 IPR은 할로자임이 2024년 12월 제기한 절차다. 대상이 된 것은 알테오젠의 미국 특허 제12,221,638호, '재조합 히알루로니다제 제조 방법' 특허였다.

미국 특허청은 결정문에서 할로자임이 심판 대상 청구항 중 어느 하나에 대해서도 '합리적인 승소 가능성(reasonable likelihood of prevailing)'을 입증하지 못했다고 판단했다. 본심리에 진입조차 못 하고 문 앞에서 막힌 셈이다.

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영국 법원도 "할로자임 주장, 근거 없다"

영국법률보고협회(ICLR)가 공개한 영국 특허법원 판결문에 따르면, 영국 고등법원은 2026년 5월 21일 MSD UK와 할로자임 간 특허 분쟁 사건에서 할로자임의 침해 반소와 관련한 비용 문제를 심리했다. 해컨(Hacon) 판사는 할로자임의 침해 주장이 투기적이고 근거가 취약했다고 판단했다.

할로자임은 머크 키트루다SC의 MDASE 특허 침해 주장서(SOCI)를 제출하며 반소를 냈다. 법원은 제출된 SOCI에서 핵심 근거 2가지를 포함하지 못했다고 봤다. 첫째, 활성이 있는 히알루로니다제의 서열을 지정하지 못했고. 둘째, 효소 안정성 증가의 구체적 사례를 제시하지 못했다.

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독일은 변수, 본안은 아직 남아 있다

물론 낙관만 할 상황은 아니다. 독일 뮌헨 지방법원은 2024년 12월 할로자임의 유럽 특허에 근거해 키트루다SC의 독일 내 유통·판매를 금지하는 가처분 결정을 내렸다. 미국과 영국의 흐름과는 반대 결과다.

MSD는 같은 할로자임 유럽 특허를 상대로 독일, 영국, 네덜란드, 프랑스 등 4개국에서 무효 소송을 제기한 상태다. 유럽 전선은 아직 본안 판결이 남아 있다.

미국 뉴저지 연방법원 본안 소송도 마찬가지다. 영국 판결은 미국 뉴저지 연방지방법원에서 진행 중인 소송에 직접적인 법적 구속력을 갖지 않는다. 법원은 특허 유효성 판단이 먼저라고 보고, 특허심판원 PGR 결과가 나올 때까지 소송 절차를 중단한 상태다.

결국 전체 그림은 이렇다.

전선	현황 (2026년 6월 기준)
미국 PTAB , 할로자임 MDASE 특허 PGR	무효 결정 (15건 중 첫 번째, 추가 결정 대기 중)
미국 PTAB , 알테오젠 제조방법 특허 IPR	기각 (심리 개시 자체 거부)
영국 법원 , 할로자임 침해 반소	근거 불충분 판단
독일 법원 , 키트루다SC 가처분	할로자임 가처분 인용 (판매 금지)
미국 뉴저지 연방법원 , 본안 침해 소송	진행 중 (PGR 결과 대기로 절차 중단)

특허 전쟁의 판세는 MSD·알테오젠에 유리하게 기울어 있다. 아직 결정적인 본안 판결은 나오지 않았다. 뉴저지 연방법원 최종 판결이 이 전쟁의 진짜 종착점이다. 그 판결이 주가에 어떤 영향을 주는지는 5번 섹션에서 다룬다.

진짜 리스크는 무엇인가

알테오젠 주가 전망을 흔드는 진짜 리스크는 특허 분쟁이 아니다. 구조적 문제가 따로 있다. ALT-B4(하이브로자임 플랫폼)의 매출 비중은 2025년 3분기 누적 기준 79%에 달한다. 한 기술, 한 품목에 실적 전체가 묶여 있다는 뜻이다. 그리고 그 수익이 제대로 들어오기 시작하는 시점은 아직 2~3년 더 남았다.

매출의 79%가 키트루다 한 줄에 걸려 있다

ALT-B4의 매출 비중은 2021년에 31%였다.

2022년에는 25.9%로 떨어졌다.

2023년에는 86.3%로 급등했고, 2024년에는 73.6%를 기록했다. 2025년 3분기 누적 기준으로는 79%다. 특정 계약 하나가 빠지거나 흔들리면 전체 실적이 직격을 받는 구조다.

많은 투자자가 ALT-B4 매출과 키트루다 로열티를 같은 개념으로 혼용한다. 지금의 현실은 다르다. 현재 알테오젠의 ALT-B4 매출 대부분은 계약 선급금과 마일스톤(개발·승인·판매 단계마다 받는 성과급)이다.

출시 첫해 알테오젠이 실제로 받을 수 있는 키트루다SC 로열티는 없다. 로열티는 특정 매출 기준을 초과해야 발생한다. 판매 마일스톤을 수령한 이후에야 로열티가 붙는 구조다.

즉 지금까지 잡힌 실적은 "기술을 빌려줬을 때 받는 계약금"이 주인공이었다. 약이 팔릴 때마다 자동으로 들어오는 로열티와는 성격이 다르다.

로열티가 본격 흐르는 건 2029년 이후

목표주가 하향의 핵심 배경은 로열티율 조정 자체가 아니라, 현금 유입 시점이 뒤로 밀리며 중단기 실적 가시성이 낮아졌다는 점이다(하나증권 리포트 기준). 주가가 실적에 비해 비싼지 싼지를 평가할 기준 연도로 2029년을 잡은 이유도 여기 있다.

2029년은 알테오젠이 키트루다 관련 판매 마일스톤 10억 달러(약 1조 3,000억 원)를 모두 수령할 것으로 예상되는 시점이다. 같은 해 키트루다SC 매출이 100억 달러에 도달할 것으로 예측된다.

다른 파이프라인도 비슷한 시점을 목표로 잡고 있다. 사노피와 체결한 듀피젠트SC 계약은 2029년 상업화를 목표로 한다. 다이이찌산쿄의 엔허투SC, 아스트라제네카의 임핀지SC 등 다수 글로벌 파트너사도 2029~2030년경 상업화를 예고하고 있다.

요약하면 이렇다.

수익 유형	현재(2026년)	본격화 시점
계약 선급금·마일스톤	이미 수령 중 (분기별 불규칙)	신규 계약 체결 때마다 발생
키트루다SC 로열티	조건 미달, 수령 없음	판매 마일스톤 달성 후
기타 품목 로열티	대부분 임상 단계	2029~2030년 이후

불규칙한 수익 구조가 만드는 주가 흔들림

2026년 1분기 전년 동기 대비 연결기준 매출액이 14.5% 감소했다. 같은 기간 영업이익은 35.6% 줄었다. 기술이전 마일스톤 수령 지연이 원인이다.

로열티 기반 수익이 아직 자리를 못 잡은 상태에서 마일스톤은 계약이 체결될 때만 잡힌다. 계약이 없는 분기엔 실적이 비어 보인다. 2025년 실적이 단기간에 크게 확대된 이후 시장의 관심이 수익 발생 방식과 주기로 옮겨간 배경이 여기에 있다.

개별 계약 성과에 의존할 경우 향후 실적 변동성이 지속될 수 있다는 우려가 따라붙는다. 이 부분이 알테오젠 주가의 가장 현실적인 리스크다. 특허 싸움은 이미 유리하게 흘러가고 있고, 로열티율 2% 논란도 어느 정도 소화됐다. 그런데 "이번 분기 마일스톤 공시가 없으면?" 하는 공포는 주가가 매 분기 흔들리는 이유로 계속 남는다.

신규 계약은 빠르게 늘고 있다, 그래도

2026년 1분기 알테오젠은 연결기준 매출 716억 원, 영업이익 393억 원을 기록했다.

영업이익률은 54.9%였다. 이번 실적에서 1분기 중 체결된 신규 기술수출 계약 두 건의 반영 효과가 컸다.

1월에는 GSK 자회사 테사로와 2억 8,500만 달러(약 3,700억 원) 규모의 젬퍼리SC 계약을 체결했다.

3월에는 바이오젠과 5억 7,900만 달러(약 7,500억 원) 규모의 계약을 맺었다.

신규 계약이 쌓이면서 마일스톤 이벤트 자체는 늘어나고 있다. 하지만 마일스톤은 계약 시점에만 잡히는 일회성 수익이다. 로열티처럼 약이 팔리는 동안 매달 자동으로 들어오는 구조와는 다르다. 업계가 2026년의 관건으로 '반복적 수익 구조의 형성 가능 여부'를 지목하는 이유가 여기 있다.

결국 알테오젠 주가 전망에서 핵심 질문은 "특허가 어떻게 됐나"가 아니다. **"로열티가 정말로 꽂히기 시작했나"**다. 그 답이 나오기까지 2~3년, 그 사이 분기마다 수익 공백이 생길 때마다 주가는 출렁일 수 있다. 다음 섹션에서는 키트루다SC 전환율 시나리오별로 알테오젠이 실제 수령하게 될 로열티 규모를 숫자로 쪼개본다.

키트루다SC 전환율 시나리오별 로열티 수익은 얼마인가

로열티율 2%, 전환율 30~40% 목표.
이 두 숫자만 보면 실망스럽다. 그런데 계산해보면 이야기가 달라진다.

키트루다 연간 매출은 316억 달러(약 46조 원)다. 여기에 전환율과 로열티율을 곱하면 알테오젠이 받을 금액이 나온다.
문제는 '언제부터 받느냐'다. 지금 당장 로열티가 유입되는 구조는 아니다.

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로열티를 받으려면 먼저 마일스톤부터 채워야 한다

계약 구조를 이해해야 한다. 알테오젠이 키트루다SC로 수령할 수 있는 마일스톤 총액은 10억 달러(약 1조 4,770억 원)다. 이 금액을 모두 받은 뒤에야 로열티로 전환된다.

쉽게 말해, 판매 성과급을 다 받아야 그다음부터 연 2%짜리 로열티가 들어오는 구조다. 2025년 출시 첫해에는 알테오젠이 받을 로열티가 없었다. 키트루다SC 로열티는 특정 매출 기준을 채워야 발효되도록 설계됐다.

MSD의 3분기 공시(2025년)에서 마일스톤 달성 가능성이 구체화됐다. MSD는 "키트루다 큐렉스의 향후 매출이 60억 달러를 초과할 가능성이 높아졌다"며 "이에 따라 MSD가 알테오젠에 지급할 매출 연동 마일스톤은 6억 8,000만 달러가 달성될 가능성이 높아졌다"고 밝혔다.

10억 달러 전부가 아직 확정된 것은 아니다. 다만 절반 이상의 마일스톤 수령 가능성이 공식 확인된 셈이다. 이 로열티는 해당 특허가 유효한 2043년 초까지 수령할 수 있다.

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3가지 시나리오로 계산해보면

핵심 변수는 하나다. 키트루다SC가 전체 키트루다 처방 중 몇 퍼센트를 차지하느냐.

MSD는 2028년까지 키트루다 전체 처방의 40%를 키트루다 큐렉스로 전환한다는 목표를 제시했다.
UBS 등 일부 증권사는 중장기적으로 전환율이 50%를 넘어 최대 70%까지 확대될 수 있다고 전망한다.

계산 기준은 단순하다. 키트루다 연매출 316억 달러(2025년 기준).
로열티율 2%를 적용했다.

시나리오	전환율	키트루다SC 연매출	알테오젠 연간 로열티
보수 (MSD 하단 목표)	30%	약 94억 8,000만 달러	약 1,896억 원
기본 (MSD 상단 목표)	40%	약 126억 4,000만 달러	약 2,528억 원
낙관 (UBS·글로벌 리포트 상단)	50%	약 158억 달러	약 3,160억 원

계산식은 316억 달러에 전환율을 곱한 뒤 로열티율 2%를 적용한 것이다.
환율은 1,450원/달러로 환산했다. 키트루다 매출은 2025년 연간 실적 기준이다.

다만 로열티율 2% 공개 이후 시장의 충격이 컸다. 알테오젠이 2030년에 수령할 것으로 보였던 로열티는 기존 1조 원 수준에서 4,000억 원으로 줄어들었다. 시장은 5%를 기대했고, 그 기준으로 증권사들이 목표주가를 쌓아왔다.

신한투자증권은 알테오젠이 키트루다SC로 2028년까지 판매 로열티와 마일스톤을 합쳐 누적 1조 4,000억 원을 수령할 것으로 전망했다.
이후에는 연평균 4,000억 원 안팎의 로열티 수익이 지속 유입될 수 있다는 견해다.

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그렇다면 전환율 50% 시나리오는 근거가 있나

로슈의 허셉틴과 리툭산 등 기존 항암제가 SC 제형으로 전환되며 유럽 주요 시장에서 60~70% 이상의 전환율을 기록한 사례가 있다. 선례가 없는 수치는 아니다.

MSD는 향후 18~24개월 내에 미국 처방에서 SC 제형 확산 속도가 관찰될 것으로 봤다.
MSD는 초기에는 보험 청구 코드 확보 문제로 확산 속도가 다소 늦을 수 있으나, 이후 단독요법과 경구제 병용 투여군 중심으로 채택률이 빠르게 올라갈 것으로 설명했다.

J-코드(미국 보험 청구 코드, 피하주사 제형에 코드가 부여돼야 보험 청구가 가능하다)가 2026년 4월부터 적용될 예정이라는 점이 변수다. 머크는 미국 내 영구 J-코드가 4월 초 도입될 것으로 예상하며, 이를 주요 전환점으로 지목했다. J-코드가 붙으면 병원들이 보험 청구를 할 수 있어 처방 속도가 달라진다.

결국 알테오젠 주가 전망에서 이 섹션의 핵심은 하나다.
로열티율 2%는 이미 확정된 수치다. 실제 로열티 규모는 전환율과 키트루다 전체 매출 성장에 따라 보수 시나리오(연 약 1,896억 원)와 낙관 시나리오(연 약 3,160억 원) 사이에서 움직인다.

마일스톤 10억 달러를 언제 다 채우느냐가 로열티 수령 시점을 결정한다.
시장이 '2029년 이후 본격화'로 보는 이유가 여기에 있다.

다음 섹션에서는 키트루다 이후 체결된 계약들의 로열티율이 왜 4~6%로 높은지, 그 계약들의 실제 가치가 어떻게 다른지를 비교한다.

계약 8건의 실제 가치 비교

알테오젠이 지금까지 체결한 계약을 한 줄로 요약하면 이렇다. MSD가 처음이었고, 가장 아쉬운 조건이었다. 이후 계약들은 달라졌다.

하이브로자임 플랫폼은 현재 총 8개 글로벌 제약사가 도입해 피하주사(SC) 제형 치료제를 개발 중이다. 계약별 구조는 선급금, 마일스톤, 로열티율 세 가지로 구성된다. 이 세 숫자를 나란히 놓으면 알테오젠의 협상력이 어떻게 변해왔는지가 선명하게 보인다.

파트너사	대상 품목	선급금	마일스톤 최대	계약 총액
MSD	키트루다(큐렉스)	비공개	10억 달러	비공개
아스트라제네카	비공개(임핀지·임주도 추정)	4,500만 달러 (약 660억 원)	13억 달러 (약 1조 9,000억 원)	약 1조 9,565억 원
다이이찌산쿄	엔허투	비공개	비공개	비공개
산도즈	비공개	비공개	비공개	비공개
인타스	비공개	비공개	비공개	비공개
GSK(테사로)	젬퍼리	2,000만 달러 (약 295억 원)	2억 6,500만 달러 (약 3,905억 원)	약 4,200억 원
바이오젠	2개 품목 비공개	2,000만 달러+1,000만 달러 (약 300억+150억 원)	5억 4,900만 달러 (약 8,226억 원)	약 8,700억 원

공시 및 각사 IR 자료 기준. MSD·다이이찌산쿄·산도즈·인타스 세부 수치는 비공개.

MSD 계약: 로열티 2%의 맥락

MSD 계약은 2020년 비독점 계약으로 시작했다. 알테오젠에 현금이 급했던 시기였다.

알테오젠은 2020년 미국 머크와 처음 라이선스 계약을 체결한 뒤, 2024년 2월 키트루다 제품에 대한 독점적 계약으로 변경하면서 추가 마일스톤과 로열티를 수령하게 됐다. 계약을 독점으로 바꾸며 조건은 개선됐다. 다만 MSD의 3분기 공시자료에 따르면 "모든 판매 마일스톤을 달성하고 난 이후에는 순매출에 대한 로열티 2%를 지급한다"는 문구가 있었다. 시장 기대치(4~5%)와 비교하면 낮은 수준이다.

키트루다 SC에 대한 로열티는 특정 매출 기준에 도달하기 전까진 지급되지 않는 조건이다. 판매 마일스톤을 받은 뒤에야 로열티를 수령하는 방식이다. 그 마일스톤 총액은 10억 달러(약 1조 4,770억 원)다. 판매액 및 누적 판매액에 따라 이를 모두 받으면 로열티로 전환된다.

숫자로 감이 안 오면 이렇게 보면 된다. 마일스톤 10억 달러를 다 받아야 비로소 로열티 시계가 돌기 시작한다.

그 시점 이후, 키트루다 2025년 연매출이 약 316억 달러인 상황이다. MSD가 전환율 40% 목표를 달성하면 알테오젠은 연 로열티로 약 3,700억 원을 받을 수 있다.

로열티율 2%는 낮다. 하지만 바탕이 되는 시장이 워낙 크다.

이후 계약들이 달라진 이유

MSD 계약은 상업화 전에 체결됐다. 상대방도 ALT-B4가 실제로 시장에서 통할지 알 수 없었고, 알테오젠도 현금이 필요했다. 협상 테이블의 힘이 비대칭이었다.

전태연 대표는 "과거 당장의 현금 확보를 위해 마일스톤 중심 계약을 체결했다면, 최근엔 상업화 이후 매출에 비례해 지속적으로 수익이 발생하는 로열티 기반으로 바뀌었다"고 말했다.

알테오젠 측 설명에 따르면 이후 계약의 로열티율은 대부분 한자릿수 중반(4~6%) 수준이다. 키트루다 로열티 2%와 비교하면 두 배 이상 차이가 난다. 아스트라제네카 계약이 그 전환점이었다.

알테오젠은 아스트라제네카 글로벌 바이오 연구개발 자회사 메드이뮨의 미국·영국 법인과 독점적 라이선스 계약을 2건 체결했다.

법인별 선급금은 미국 2,000만 달러(약 290억 원)다. 영국은 2,500만 달러(약 367억 원)를 받는다.

마일스톤은 미국 5억 8,000만 달러, 영국 7억 2,500만 달러다. 2건 합산 총계약 규모는 약 1조 9,565억 원이다.

아스트라제네카는 과거 할로자임 기술을 도입한 기업을 인수한 전력이 있어 경쟁 기술을 알고 있었다. 그럼에도 알테오젠과 계약을 선택했다. 빅파마가 선택한 사실은 다음 협상에서 알테오젠의 가격 협상력을 높여 줬다.

GSK·바이오젠 계약: 2026년에도 멈추지 않았다

신한투자증권 엄민용 애널리스트는 "로열티와 특허분쟁 이슈 우려에도 1분기에만 2건의 LO를 체결했다"고 전했다.

1월 20일 미국 GSK와 4,200억 원 규모 계약을 맺었다. 3월 25일에는 미국 바이오젠과 8,700억 원 규모 계약이 성사됐다.

GSK 계약은 젬퍼리를 대상으로 한다. 알테오젠은 이 계약으로 2,000만 달러(약 295억 원)의 계약금을 수령했다. 개발·허가·매출 관련 마일스톤을 모두 달성하면 최대 2억 6,500만 달러(약 3,905억 원)를 받을 수 있다. 젬퍼리는 자궁내막암과 고형암에 처방되는 PD-1 계열 약물로, 2024년 연간 매출이 4억 6,700만 파운드다.

바이오젠 계약은 규모 면에서 GSK를 웃돈다. 총 계약금액은 5억 7,900만 달러(약 8,700억 원)다. 알테오젠은 계약 체결 후 2,000만 달러(약 300억 원)의 선급금을 받았다. 두 번째 품목 개발 착수 시 추가로 1,000만 달러(약 150억 원)를 받는다.

품목은 비공개지만, 이 계약은 ALT-B4 적용 범위가 항암제 중심에서 자가면역질환과 퇴행성뇌질환 후보군으로 확장될 가능성을 열었다. 증권가에서는 펠자르타맙, 다피롤리주맙 페골, 레카네맙 고용량 SC 등을 후보로 거론한다.

이 계약들의 공통점이 하나 있다. 알테오젠은 ALT-B4의 임상 및 상업용 제품 공급도 담당한다. 기술이전만 받는 구조가 아니다. 실제 제품 공급에 따른 원료 매출이 별도로 쌓인다. 로열티와 원료 공급이라는 '이중 수익' 구조가 형성되는 셈이다. 계약 건수가 늘수록 이 구조는 두꺼워진다.

다음 섹션에서는 이 계약 포트폴리오를 바탕으로 주가가 실적에 비해 비싼지 싼지를 증권사 전망치와 기대 이익을 이용해 직접 계산한다.

코스피 이전 상장, 주가에 얼마나 영향 주나

코스피200은 패시브 자금이 의무적으로 추종하는 국내 대표 지수다.

편입되면 기관과 외국인 투자자의 대규모 패시브 자금이 유입된다. 지수 추종 펀드는 편입 종목을 의무적으로 매수하기 때문에 수천억 원에서 최대 1조 원 이상의 자금이 단기간 들어올 것으로 전망된다.

그런데 지금(2026년 7월 기준) 알테오젠은 아직 코스피에 올라오지 않았다. 2026년 내 이전 상장 완료를 목표로 제시했지만, 절차상 다음 단계인 한국거래소 상장 예비심사 청구가 아직 이뤄지지 않은 상태다.

일정은 어디까지 왔나

알테오젠은 지난해 12월 임시주총에서 코스피 이전 상장 추진 안건을 통과시켰다. 코스피 상장 주관사로는 한국투자증권을 선정했다.

초기 계획은 촘촘했다.

3월 이사회에서 이전 상장 안건을 의결했다. 이후 감사위원회·사외이사 추천위원회 등 지배구조 정비에 착수했다.

6월 말 예비심사 청구서를 제출하면 약 2~3개월 심사가 필요하다는 일정이었다. 그래서 9월 중 코스피 상장이 가능할 것으로 전망됐다.

결론부터 말하면, 이 일정은 미끄러졌다. 알테오젠은 올해 초까지 연내 코스피 이전상장을 목표로 제시했고 상반기 중 예비심사 청구가 예상됐지만, 6월 중순 현재까지 상장예비심사 청구 소식이 들리지 않는다.

배경은 복잡해진 이해 계산이다.

코스피가 8,000선을 목전에 두고 있고, 코스닥은 하반기 세그먼트제 도입을 앞두고 있다. 지금 코스피로 옮기면 대형주 시장에서 투자자 저변을 넓힐 수 있다.

알테오젠은 시가총액 20조 원대, 코스닥 1위 기업이다. 그래서 프리미엄군 편입 가능성이 높다는 계산도 있다. 동시에 세그먼트제가 시행되면 코스닥에 남아도 신규 패시브 자금 유입 효과를 기대할 수 있다.

코스닥 대장주 지위를 유지하면서 정책 수혜까지 받을 수 있다는 식의 계산이다.

이른바 "뱀의 머리냐, 용의 몸통이냐" 문제다.

코스피 이전 시 패시브 자금 계산법

구분	규모	비고
코스닥150 추종 패시브 자금 (유출)	약 1조 원	코스닥150 내 비중 약 7.5% 기준
코스피200 추종 패시브 자금 (유입)	수천억~1조 원 이상	코스피200 추종 자금 약 91조 8,000억 원 기준 추정
셀트리온 코스피200 편입 당시 예측치	약 4,844억~1조 2,000억 원	IBK투자증권·한국투자증권 추정 (2018년)

현재 알테오젠은 코스닥150 지수 내 비중이 약 7.5%에 달해 있다.

이 지수를 추종하는 패시브 자금은 약 1조 원 규모다. 코스피로 이전하면 이 자금은 유출된다.

반면 코스피200 편입이 이뤄지면 더 큰 자금이 들어온다. 코스피200 추종 자금은 약 91조 8,000억 원으로 추산된다.

2018년 셀트리온이 이 경로를 먼저 걸었다.

당시 한국투자증권은 셀트리온이 코스피200에 편입될 경우 추적 자금 1조 2,000억 원이 유입될 것으로 전망했다. IBK투자증권은 약 4,844억 원의 패시브 펀드 관련 자금 유입을 추정했다.

증권사마다 추정치 차이는 컸지만, 방향은 같았다.

특례 편입 vs. 정기 편입, 시차가 핵심 변수

코스피200 지수는 연 4회 변경된다.

정기 변경은 6월과 12월에 이뤄진다. 특례 변경은 3월과 9월에 이뤄진다.

특례 편입을 위해서는 이전 상장 후 15거래일 동안 코스피 시가총액 50위 이내를 유지해야 한다.

현재 알테오젠의 시가총액은 약 21조 원, 코스피 40위권 수준이다.

하지만 상장 초기 주가 변동성으로 순위가 밀리면 12월 정기 변경까지 패시브 자금 유입이 지연될 수 있다.

엘앤에프 사례가 이를 보여준다. 엘앤에프는 2024년 1월 코스닥에서 코스피로 옮겨오며 특례 편입을 기대했다. 이전 상장 첫날 주가가 크게 빠지며 시총 순위가 60위권까지 밀렸고, 특례 편입은 무산됐다. 이후 6월 정기 변경을 기다려야 했다.

코스닥 패시브 자금은 빠졌는데 코스피 패시브 자금이 들어오지 않는 공백기가 생길 수 있다. 공백이 짧으면 이벤트성으로 끝난다. 길어지면 수급 부담이 된다.

셀트리온이 남긴 교훈

가장 가까운 선례는 셀트리온이다.

임시주주총회 당시 주가는 11만 1,635원이었다. 이전 상장 당일 주가는 23만 829원으로 올랐다.

증가율은 106.77%였다. 같은 기간 시가총액은 17조 4,142억 원에서 35조 3,279억 원으로 커졌다.

하지만 그 이후가 중요하다. 이전 상장 약 1개월 만에 고점에 도달했지만, 눈에 띄는 상승세는 오래가지 않았다. 같은 해 12월에는 이전 상장 이전 수준으로 회귀했다.

한 증권업계 관계자는 "이전 상장으로 인한 주요 지수 편입 기대감이 단기 수급에 긍정적인 영향을 미칠 수 있지만, 실적 개선·사업 성장 등 펀더멘털이 뒷받침되지 않는다면 주가 상승은 단기 효과에 그칠 수밖에 없다"라고 지적했다. 요지는 분명하다: 코스피 이전은 수급 이벤트지, 실적 이벤트가 아니다.

지금 투자자가 봐야 할 것

• 이전 시점: 이미 이전 상장 안건을 통과시킨 만큼, 별다른 설명 없이 일정이 지연되면 시장은 이를 이전 철회나 이전 동력 약화로 받아들일 수 있다.
• 코스피200 특례 편입 성공 여부: 상장 첫날 주가가 어떻게 결정되느냐에 따라 자금 공백 기간이 수개월까지 늘어날 수 있다. 엘앤에프 사례가 보여준 바다.
• 코스닥 잔류 시 대안: 정부와 거래소가 추진 중인 코스닥 세그먼트제가 시행되면 상위 우량기업에 기관 자금이 유입될 수 있다. 알테오젠이 코스닥에 남는다면 이 정책 수혜를 노리는 전략이다.

결국 판단은 이익 실익 비교에 달려 있다. '코스피 이전을 통한 투자자 저변 확대'와 '코스닥 대장주 지위 유지' 중 어느 쪽이 실질적으로 더 유리한가. 회사도, 시장도 아직 답을 내리지 않았다. 확정 공시가 나오면 수급 계산이 바로 시작된다.

현재 알테오젠 주가는 36만 6,000원 수준이다.

신한투자증권은 2026년 연결기준 매출 5,793억 원과 영업이익 3,421억 원을 전망했다. 이는 2025년 대비 매출이 142.1%, 영업이익이 199.9% 늘어나는 그림이다. 이 전망치가 맞는다면 지금 주가는 비싸 보이지 않는다. 문제는 "맞는다면"이라는 전제에 꽤 많은 것이 걸려 있다는 점이다.

숫자로 보는 주가 판단: 비싼가, 싼가

신한투자증권은 목표주가 57만 원과 투자의견 매수(BUY)를 유지했다.

증권사 평균 목표주가는 43만 5,000원이다. 최고는 57만 원, 최저는 25만 원이다.

같은 종목을 보고 두 배 이상 다른 숫자가 나온다. 이 차이가 어디서 생기는지가 핵심이다.

기준	수치	비고
현재 주가	36만 6,000원	2026년 7월 기준
신한투자증권 목표주가	57만 원	매수 의견
증권사 평균 목표주가	43만 5,000원	최저 25만~최고 57만 원
2026년 매출 전망	5,793억 원	2025년 대비 +142.1%
2026년 영업이익 전망	3,421억 원	2025년 대비 +199.9%
현재 시가총액	약 19조 5,000억 원	2026년 5월 기준

2026년 5월 기준 시가총액은 약 19조 5,322억 원이다. PER(주가가 이익의 몇 배인지)은 72.51배다.

이 PER은 2025년 실적 기준이다. 신한투자증권 전망대로 2026년 영업이익이 3,421억 원으로 실현되면, 지금 시가총액 기준 PER은 약 57배 수준으로 내려온다.

알테오젠은 전통적인 PER보다 PSR(주가매출비율, 매출 대비 주가가 몇 배인지)로 보는 게 더 현실적이다. 로열티 비즈니스는 계약이 쌓이면 매출이 이익으로 거의 그대로 전환되는 구조다.

2026년 전망 매출 5,793억 원 기준으로 현재 시가총액을 나누면 PSR은 약 33배다. 비싸다.

로열티가 본격 유입되는 2029년 이후 매출이 1조 원을 넘으면 이 배수는 빠르게 내려간다. 지금 주가는 그 미래를 얼마나 당겨 반영하느냐의 싸움이다.

1분기 실적 감소, 어떻게 볼 것인가

2026년 1분기 실적은 전년 동기 대비 매출이 14.5% 감소했고, 영업이익은 35.6% 감소했다.

감소의 주된 원인은 기술이전 마일스톤 수령 지연이다.

1분기 잠정 매출은 715억 원, 영업이익은 393억 원이었다.

참고로 2025년 연간 영업이익은 1,148억 원이었다. 단 한 분기 만에 연간의 34%를 이미 벌었다는 점은 기억할 필요가 있다.

문제는 마일스톤이 분기마다 균일하게 들어오는 구조가 아니라는 데 있다. 계약 조건에 따라 어느 분기는 몰리고 어느 분기는 비어 보인다. 이 변동성이 주가를 흔드는 가장 큰 원인이다.

매수·관망·회피 판단 기준

• 매수를 고려할 수 있는 경우: 2029년 이후 키트루다SC 로열티 본격 유입을 전제로 3년 이상 보유할 수 있는 투자자.

• 신한투자증권 목표주가 57만 원은 현재 대비 약 56%의 상승 여력이 있다. 단, 마일스톤 수령 시점이 분기별로 들쭉날쭉하다는 점에서 단기 변동성은 각오해야 한다.

• 관망이 맞는 경우: 미국 뉴저지 연방법원 본안 판결이 아직 나오지 않았다. 특허 전쟁이 유리하게 흘러가고 있다고는 하나, 본안 판결이 나오기 전에 판을 다 깔기는 부담스럽다. 결론이 나온 뒤 진입해도 기회가 사라지지 않는다.

• 회피가 맞는 경우: 2026년 전망치인 매출 5,793억 원과 영업이익 3,421억 원을 단기 실적으로 기대하는 투자자. 1분기 실적에서 이미 확인했듯, 마일스톤 수령 지연으로 매출과 수익성이 분기별로 큰 폭으로 흔들릴 수 있다. 분기 실적 발표 때마다 불안을 느낀다면 이 종목은 맞지 않는다.

결국 "비싼지 싼지"의 답은 이거다

지금 주가는 2026년 전망치 기준으로는 비싸지 않다. 다만 그 전망치 자체가 마일스톤 수령 시점 가정에 크게 의존한다.

신한투자증권 분석에 따르면 피하주사 플랫폼 계약은 장기적으로 지속 확대될 것으로 보이며, 블록버스터 약물이 아니어도 피하주사 전환이 필수적이라는 점이 확인됐다. 이 흐름 자체는 사실관계로 뒷받침된다. 다만 그 수익이 언제 통장에 찍히느냐는 다른 문제다.

한 문장으로 결론을 내면, 현재 주가는 2029년 이후 그림을 미리 사는 가격이다. 그 그림을 믿는다면 지금 가격이 부담스럽지 않다. 믿지 않는다면 어떤 숫자를 들이밀어도 비싸다.

다음 섹션에서는 이 판단을 실제 행동으로 옮기는 체크리스트, 즉 어떤 공시가 나왔을 때 실제로 움직여야 하는지를 정리한다.

투자자 체크리스트: 이 세 가지 공시가 나오면 행동하라

알테오젠 주가 전망을 판단할 때 가장 실용적인 접근은 하나다. "어떤 공시가 나왔을 때 내가 뭘 할 건지"를 미리 정해두는 것이다. 현재 알테오젠에는 주가 방향을 바꿀 수 있는 이벤트가 세 개 대기 중이다. 미국 뉴저지 연방법원 본안 판결, 분기별 키트루다SC 판매 마일스톤 공시, 코스피 이전 확정 공시다.

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이벤트 1. 미국 뉴저지 연방법원 본안 판결

할로자임은 2026년 4월 미국 뉴저지 연방법원에 MSD를 상대로 키트루다SC가 자사 MDASE 특허 15건을 침해했다며 본안 침해 소송을 제기했다. 이것이 특허 전쟁의 최종 결전지다.

지금까지 나온 결과물은 알테오젠에 유리하다. PTAB가 할로자임 특허 3건에 대해 연이어 무효 결정을 내린 데 이어, 할로자임이 알테오젠 제조 특허를 상대로 제기한 IPR 개시 요청도 기각되면서 특허 분쟁 구도는 MSD와 알테오젠 측에 유리하게 전개되고 있다. MSD가 제기한 엠다제 특허 관련 PGR 가운데 현재까지 최종 판단이 내려진 3건 모두가 할로자임에 불리한 결과로 마무리됐다.

그런데 본안 소송은 이것과 별개다. 법원은 특허 유효성을 판단하는 특허심판원의 PGR 결과가 먼저 나와야 한다고 보고 관련 소송 절차를 일시 중단한 상태다. PTAB 무효 결정이 쌓이면서 할로자임의 침해 주장 근거 자체가 흔들리고 있다. 법원 재개 이후 흐름도 알테오젠에 유리할 가능성이 높다고 시장은 본다.

대응 전략은 이렇다. MSD 승소 확정 시, 키트루다SC에 대한 법적 불확실성이 완전히 사라지면서 로열티 수익 구조가 온전히 가시화된다. 반대로 할로자임이 일부 침해를 인정받을 경우, 협상 합의 가능성이 높아지며 알테오젠이 할로자임에 별도 비용을 부담해야 할 수 있다. 판결 전후 주가 변동폭이 클 수 있으므로, 판결 예정일 확정 공시를 먼저 챙겨라.

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이벤트 2. 키트루다SC 분기별 판매 마일스톤 공시

MSD의 2025년 4분기 실적발표에 따르면 키트루다 큐렉스는 출시 첫해 4,000만 달러 매출을 기록했다. 한화 약 580억 원 규모다. 2025년 9월 미국에서 판매를 시작한 후 4개월간의 매출이다.

여기서 중요한 구조를 짚어야 한다. 키트루다SC에 대한 로열티 계약을 특정 매출 기준으로 책정했기 때문이다. 판매 마일스톤을 받은 뒤에야 로열티를 수령하는 방식으로 계약을 맺었다. 판매가 늘어도 일정 구간까지는 알테오젠 통장에 로열티가 찍히지 않는다.

신한투자증권 엄민용 연구원은 "키트루다SC가 특정 목표 매출 달성 시 지급될 것으로 추정했던 것보다 빠르게, 매 분기 인식될 것"이라며 "사실상 판매 로열티와 같은 방식으로 판매 마일스톤이 들어오는 것"이라고 설명했다.

알테오젠 관계자는 "MSD의 전환 목표인 18~24개월 내 30~40% 전환 기준으로 향후 3~4년 내에 10억 달러 규모의 판매 마일스톤 전액 수령을 예상하고 있다"고 밝혔다. 현재 환율 기준으로 약 1조 4,500억 원에 달하는 규모다.

전환 속도가 빨라지고 있다. 키트루다 큐렉스는 최근 미국에서 영구 J-코드를 부여받았다. 이에 따라 병원 내 투약과 보험 청구 절차가 간소화되면서 기존 IV 제형보다 SC 제형 전환 속도가 빨라질 것이란 전망이 나온다.

대응 전략은 이렇다. MSD 분기 실적 발표 직후 나오는 알테오젠의 마일스톤 인식 공시를 확인하라. 예상보다 빠른 마일스톤 수령은 곧 로열티 본격 개시 시점이 앞당겨진다는 신호다. 반대로 전환율이 분기 연속 정체되면, 로열티 구간 진입이 늦어진다는 의미이므로 경계 신호로 봐야 한다.

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이벤트 3. 코스피 이전 확정 공시

알테오젠은 지난해 임시주주총회를 통해 2026년 내 코스피 이전 상장 추진을 주주들에게 약속했다. 현재까지 한국거래소에 상장 예비심사는 청구하지 않았다.

코스닥협회로부터 이전 상장 추진 재고 요청을 받은 알테오젠은 당초 계획과 변함없이 이전 상장을 추진할 계획이라고 밝혔다. 다만 지수 단기 급등 등 달라진 시장 상황을 살피고 있다는 입장이다.

6월 말 한국거래소에 예비심사 청구서를 제출하고 약 2~3개월간 심사 과정을 거쳐 9월 중 코스피 시장 상장이 가능하다. 이 일정이 그대로 진행되면 2026년 안에 코스피 입성이 완료된다.

코스피 이전이 실제로 이루어지면 패시브 자금이 들어온다. 코스피 시장에 이전상장한 기업이 시가총액 상위 50위 이내를 상장 후 15거래일 유지하면 코스피200 지수에 조기 편입될 수 있다. 현재 시가총액 기준으로 코스피에 그대로 적용하면 28위 삼성SDI와 29위 삼성화재 사이에 위치한 대형주로 평가받는다.

수급 효과는 제한적일 수 있다. 알테오젠이 현재 코스닥150지수에서 차지하는 비중이 시가총액 기준 11%인 것과 달리, 코스피200지수 안에서는 1%에도 못 미친다. 코스피200지수 패시브 자금 규모가 코스닥150지수 패시브 자금보다 10배 이상 크더라도, 패시브 자금 효과는 기대만큼 크지 않다.

과거 사례도 참고할 만하다. 임시주총 소집부터 이전 상장일까지 10개 종목의 주가가 올랐다. 평균 상승률은 32.6%였다. 하락한 종목은 6개였는데 평균 21.4% 내렸다. 올라간 경우가 더 많았지만, 4개 중 하나는 오히려 내렸다.

대응 전략은 이렇다. 예심 청구 공시가 나오는 순간이 실질적인 이벤트 시작점이다. 최근 10년간 사례를 보면 코스피 이전 상장을 앞두고 주가가 상승하다가, 이전 상장일 또는 직후 정점을 찍고 점진적으로 하락하는 경우가 많았다. 코스피 이전 자체를 투자 이유로 삼는다면, 진입은 예심 청구 직후, 청산 시점은 이전 완료일 전후로 잡는 것이 역사적 패턴과 일치한다.

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세 가지 이벤트 한눈 정리

이벤트	현재 상태	호재 시나리오	주의 신호
뉴저지 연방법원 본안 판결	PTAB PGR 완료 대기 중, 소송 절차 일시 중단	MSD 승소 확정 → 특허 불확실성 소멸	할로자임 일부 침해 인정 → 추가 비용 발생
키트루다SC 판매 마일스톤 공시	매분기 인식 구조로 전환	전환율 가속 → 마일스톤 조기 완료	분기 연속 정체 → 로열티 개시 지연
코스피 이전 확정 공시	예심 미청구, 2026년 내 완료 목표	코스피200 조기 편입 → 패시브 자금 유입	심사 미승인 → 계획 전면 재검토

세 이벤트가 동시에 호재로 마무리될 경우, 알테오젠은 특허 리스크 소멸, 로열티 본격화, 수급 기반 확장이라는 세 가지 조건을 동시에 갖추게 된다. 이 중 하나라도 기대에 못 미치면, 현재 주가에 녹아 있는 프리미엄이 빠르게 되돌아올 가능성도 함께 염두에 두어야 한다.

용어 사전: 본문에 나온 모를 만한 용어 정리

알테오젠 관련 기사나 공시에는 낯선 단어가 자주 등장한다. 아래 7개 용어만 알면 본문 전체를 막힘 없이 읽을 수 있다.

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• 하이브로자임(Hybrozyme): 알테오젠의 핵심 기술 플랫폼. 원래 정맥에 꽂아서 맞아야 했던 주사약을 피부 아래에 짧게 놓는 방식, 즉 피하주사 제형으로 바꿔주는 기술이다. 병원 입장에서는 주사 시간이 수십 분에서 5분 이내로 줄고, 환자 입장에서는 병원 체류 시간이 짧아진다. 알테오젠이 MSD·아스트라제네카 등 8개 빅파마와 맺은 계약의 공통 기반이 바로 이 플랫폼이다.

• 마일스톤(Milestone): 제약 계약에서 개발·허가·판매 단계마다 받는 성과급 계약금. "3상 임상 진입 시 500만 달러, 미국 FDA 허가 시 2,000만 달러" 식으로 단계별로 쌓인다. 한꺼번에 큰 돈이 들어오기 때문에 공시가 뜨면 주가가 급등하는 경우가 많다.

• 로열티(Royalty): 약이 팔릴 때마다 매출의 일정 비율을 자동으로 받는 구조. 키트루다SC의 경우 알테오젠이 받는 비율은 2%다. 키트루다 연 매출이 300억 달러(약 42조 원) 수준이고 그 중 SC 버전 전환율이 30%라면 알테오젠 몫은 연간 약 1,800억 원 규모가 된다. 마일스톤과 달리 약이 팔리는 한 매년 자동으로 쌓인다.

• PGR(Post-Grant Review, 등록 후 특허무효심판): 미국에서 특허가 등록된 직후 제3자가 "이 특허는 원래 무효다"라고 미국 특허심판원(PTAB)에 이의를 제기하는 절차다. 할로자임이 알테오젠 특허를 상대로 이 절차를 세 번 신청했고 세 번 모두 기각됐다.

• 패시브 자금: 코스피200 같은 주가지수를 그대로 따라가도록 설계된 펀드(인덱스 펀드·ETF)가 자동으로 매수해야 하는 자금. 알테오젠이 코스피로 이전 상장하면 코스피200 지수에 편입될 가능성이 높다. 그 순간 수천억 원 규모의 자금이 편입 일정에 맞춰 의무적으로 들어온다. 개인이 의도적으로 사는 것이 아니라 지수 추종 시스템이 자동으로 사는 것이다.

• J-code: 미국 의료보험 시스템에서 주사 의약품에 부여하는 청구 코드다. 피하주사 제형으로 바뀐 약에 J-code가 별도로 부여돼야 병원이 보험사에 비용을 청구할 수 있다. 코드가 없으면 보험 적용이 안 돼 처방이 막힌다. 키트루다SC의 미국 시장 확산 속도를 좌우하는 행정적 변수다.

• PER(주가수익비율): 주가가 연간 순이익의 몇 배인지 나타내는 수치다. PER 50배라면 지금 이익 수준이 50년 쌓여야 현재 주가만큼 된다는 뜻이다. 숫자가 높을수록 "미래 성장에 대한 기대가 가격에 많이 반영됐다"는 의미이고, 그만큼 실적이 기대를 밑돌 때 주가 하락 폭도 커진다.