파마리서치 vs 원텍, 두 에스테틱 주식의 위기와 기회

K-에스테틱 수출이 구조적으로 바뀌고 있다. 단순히 "한국 뷰티가 유행이다" 수준이 아니다.

2024년 이전까지 코스닥 시총 상위는 제약바이오, 게임, 이차전지가 차지했다. 지금은 미용의료 기업 3곳이 10위권에 진입해 순위 구성이 달라졌다.

파마리서치·클래시스·원텍·비올, 네 회사의 2022~2024년 연평균 매출 성장률은 30.2%다. 영업이익 성장률은 38.2%다.

이익이 매출보다 더 빠르게 늘고 있다. 매출이 늘수록 이익이 더 많이 남는 체질로 바뀌고 있다는 뜻이다.

배경은 단순하다. 미국에서 동일한 시술 가격이 한국보다 약 10배 높게 형성돼 있다. 미국 판매 비중이 커질수록 외형과 마진이 동시에 좋아진다.

태국과 동남아에서도 K-에스테틱 기기와 시술은 프리미엄 브랜드로 인식된다. K-뷰티 열풍에 시술을 받으러 한국을 찾는 외국인 관광객이 늘었고, 시술 만족도가 해외 수출로 이어지는 선순환이 생겼다.

그 수혜를 각자 다른 방식으로 받고 있는 회사가 원텍과 파마리서치다.

원텍은 레이저·고주파 등 에너지를 피부에 쏴서 치료하는 의료기기, 즉 EBD(에너지 기반 기기, Energy-Based Device) 전문 회사다.

피부 리프팅·타이트닝 장비부터 색소·혈관 치료 레이저까지, 60여 개국에 수출하고 있다.

해외 매출 비중은 계속 커졌다. 2025년 수출 비중은 70%다. 전년도는 60.2%였다. 수출 비중이 10%포인트 올랐다.

내수 기업에서 수출 기업으로 무게중심이 이동했다.

파마리서치는 다른 카테고리에 속한다. 스킨부스터 리쥬란(REJURAN)으로 알려져 있다. 스킨부스터는 피부 진피층에 유효 성분을 주사로 넣어 수분·탄력·피부결을 개선하는 시술이다. 기기가 아니라 주사제다.

전 세계적으로 노화 지연과 피부 회복에 대한 관심이 커지며, 스킨부스터 시장 자체가 피부 재생 기반 미용 의료 카테고리로 성장했다.

두 회사를 같이 보는 이유가 여기 있다.

구분	원텍	파마리서치
주력 제품	EBD 기기 (올리지오, 피코케어 등)	스킨부스터 리쥬란
2025년 매출	1,568억 원 (+36%)	성장 지속 중
수출 무게중심	동남아 (태국 1위, 인도네시아·베트남 확장)	아시아 → 유럽 침투 시작
글로벌 침투 단계	거점 확장기	브랜드 레버리지기

같은 K-에스테틱 수출 붐이지만, 원텍은 장비를 팔고 파마리서치는 주사제를 판다. 장비는 한 번 팔면 끝이 아니다. 소모품(팁) 재구매가 따라온다. 리쥬란은 한 번의 시술 효과가 영구하지 않아 반복 구매가 구조적으로 발생한다.

두 회사 모두 실적은 양호하다. 문제는 주가다. 각자 다른 이유로 주가가 눌려 있다.

원텍은 이익이 역대 최고 수준인데 주가가 8,000원대에 머물고 있다. 파마리서치는 주가 수준이 과거 대비 크게 내려왔지만 반등은 더디다.

그 구조적 이유를 이제 하나씩 뜯어보자.

원텍: 2025년 역대 최고 실적인데 주가는 왜 눌려 있나

실적만 보면 의아하다.

2025년 매출 1,568억 원, 영업이익 517억 원으로 역대 최고 실적을 달성했다.

전년 대비 매출은 36%, 영업이익은 49% 늘었다.

그런데 주가는 8,000원대에 머물고 있다.

왜 그럴까. 세 가지가 겹쳐 있다.

첫째, 2026년 1분기 실적이 기대를 크게 밑쳤다.

2026년 1분기 매출은 402억 원으로 전년 동기 대비 7.6% 성장했다.

매출은 늘었는데, 영업이익은 145억 원에서 112억 원으로 줄었다.

한국투자증권은 이를 "1분기 영업이익 컨센서스 24.0% 하회"라고 표현했다. 시장이 기대했던 숫자와 실제 숫자 사이에 간극이 생긴 것이다.

이유는 비용이다.

글로벌 마케팅 강화와 자체 글로벌 이벤트 '웨이브(Wave)' 확산에 투입된 광고선전비가 229.9% 늘었다.

판관비도 83.8% 증가했다.

매출이 7.6% 늘 때 광고비는 두 배 넘게 불어난 구조다. 회사는 "중장기 성장을 위한 선제적 투자"라고 설명하지만, 시장은 일단 이익이 빠졌다는 사실에 먼저 반응했다.

항목	2026년 1분기	전년 동기	변화
매출	402억 원	374억 원	+7.6%
매출총이익률	71.1%	64.2%	+6.9%p
영업이익	112억 원	145억 원	-23%
수출 비중	77.5%	-	역대 최고

흥미로운 건 매출총이익률이다.

매출총이익률은 71.1%로, 전년 동기 대비 6.9%포인트 올랐다.

팔면 팔수록 마진이 높아지는 체질로 바뀌고 있다는 뜻이다.

문제는 그 이익을 쌓기 전에 광고비를 먼저 쏟아부었다는 데 있다.

이게 투자인지 낭비인지는 앞으로 6~12개월의 수출 성과가 판가름 낸다.

둘째, 750억 원짜리 전환사채가 발행됐다.

5월 14일 원텍은 750억 원 규모의 3회차 전환사채 발행을 결정했다.

전환가액은 주당 8,270원이다.

이 전환사채가 전부 주식으로 바뀌면 최대주주 김종원 대표의 지분율은 31.73%에서 28.83%로 희석된다.

주가가 전환가(8,270원)에 가까운 상태에서 전환사채가 존재한다는 건 언제든 대량 매도 물량이 시장에 쏟아질 수 있다는 의미다. 이를 오버행이라고 부른다. 주가가 오르려 할 때마다 천장처럼 눌리는 구조다.

셋째, 기존 전환사채 조기 상환 이슈도 겹쳤다.

주가가 8,000원대 초반으로 기존 전환사채 최저 조정가액(9,436원)을 밑돌았다.

이에 PACM 측이 잔액 250억 원에 대해 풋옵션을 행사했다.

원텍은 다음 달 15일 이 전환사채를 조기 상환하고 소각할 예정이다.

기존 오버행 하나가 사라지는 셈이지만, 바로 다음 날 750억 원짜리 새 전환사채가 발행됐다.

증권사 평균 목표주가는 최근 6개월 전체 평균 11,200원이다.

직전 6개월 평균은 12,250원이었고, 이는 8.6% 낮은 수준이다.

실적 체력이 좋더라도 주가가 쉽게 오르지 못하는 이유가 여기 있다.

결국 원텍은 지금 두 가지 이야기가 동시에 진행 중이다.

하나는 글로벌 의료기기 수출 기업으로 외형과 이익 체질이 함께 커지는 이야기다.

다른 하나는 750억 원짜리 전환사채 906만 주가 언제 시장에 쏟아질지 모른다는 이야기다.

두 이야기 중 어느 쪽에 더 무게를 두느냐에 따라 원텍을 보는 눈이 완전히 달라진다.

다음 섹션에서는 파마리서치가 왜 다른 궤도에 올라 있는지 살펴본다. 핵심은 리쥬란 하나가 어떻게 화장품 매출까지 끌어올렸는지다.

파마리서치: 리쥬란이 화장품까지 끌고 간다

파마리서치는 2026년 1분기 매출 1,461억 원, 영업이익 573억 원을 기록했다.

전년 대비 각각 25%, 28% 성장했다. 통상 비수기로 꼽히는 1분기에 분기 기준 최대 실적을 새로 썼다.

숫자보다 중요한 건 구조다. 이 성장이 어디서 왔는지를 보면 회사가 어디로 가는지가 보인다.

사업 부문별 성적표

의료기기(리쥬란 등) 매출은 795억 원, 전체의 54.4%다.

화장품 매출은 422억 원, 비중은 28.9%다.

의약품 매출은 214억 원, 비중은 14.6%다.

사업 부문	2026년 1분기 매출	전년 대비 성장률
의료기기 (리쥬란 등)	795억 원	+14.5%
화장품	422억 원	+51.0%
의약품	214억 원	+24.4%

의료기기가 여전히 주력 사업이다. 다만 최근 성장 축은 화장품으로 옮겨가고 있다.

1분기 화장품 매출이 전년 대비 51%나 급증하며 실적 성장을 선도했다. 의약품이나 의료기기의 성장 폭보다 2~3배 크다.

화장품이 이렇게 빨리 큰 이유

파마리서치 화장품은 의료미용 브랜드 리쥬란을 홈케어로 확장한 제품군이다. 방한 외국인이 피부과에서 리쥬란 시술을 받고, 시술 결과가 좋으면 집에 돌아가 제품을 사는 흐름이 있다. 시술이 곧 광고 역할을 하는 구조다.

여기에 미국 세포라 입점 등 글로벌 유통망 확장이 더해졌다. 화장품 채널이 해외 소비자 접점을 만들면, 그 접점이 다시 의료기기 시장 진입을 돕는 선순환이 형성된 것이다.

화장품 수출은 269억 원으로 전년 대비 55.8% 증가했다. 리쥬란코스메틱 브랜드 인지도 확대, 미국·아시아 유통 채널 확장, 방한 외국인 수요 회복, 신규 제품 출시 등이 겹쳤다.

마진은 지켜냈다

총이익률 77.3%, 영업이익률 39.2%를 기록하며 직전 분기 쇼크 이후 시장의 마진 훼손 우려를 덜어냈다.

지난 4분기에 영업이익률이 36.2%까지 떨어졌던 것과 비교하면 3%포인트 가량 회복됐다. 마진 붕괴 우려가 기우였음을 보여줬다. 그래서 이번 실적은 시장 불안을 잠재우는 역할을 했다.

매출 100원 벌어서 39원이 영업이익으로 남는 구조다. 국내 제약·의료기기 회사 중 이 수준의 수익성을 유지하는 곳은 손에 꼽힌다.

리쥬란 의존도라는 그늘

다만 경계해야 할 신호도 있다.

리쥬란 국내 매출 성장률은 2025년 2분기 전년 동기 대비 93.3% 증가를 기록했다.

이후 3분기에는 58.9%, 4분기에는 42.5%로 둔화됐다.

2026년 1분기에는 20.9%로 더 낮아졌다.

성장이 멈춘 게 아니라 속도가 줄고 있다는 뜻이다.

국내 스킨부스터 시장에서 ECM(세포외기질, 피부 재생을 돕는 성분) 기반 제품군 경쟁이 확대된 영향이란 분석이 나온다. 내수 성장률 둔화의 배경은 뒤에서 더 자세히 다룰 예정이다.

지금 파마리서치가 걷고 있는 길은 이렇다. 리쥬란이 버는 돈을 화장품 채널 확장에 쏟아붓고, 화장품이 해외에서 새 고객을 끌어오면 그 고객이 다시 리쥬란 시술로 이어진다. 이 고리가 유럽에서도 작동하기 시작했는지가 진짜 핵심이다. 다음 섹션에서 바로 확인한다.

유럽이라는 변수: 두 회사의 온도 차

두 회사가 해외를 두드리는 방식은 완전히 다르다. 파마리서치는 유럽 중심 대형 파트너와 계약 하나로 곧바로 선적과 매출이 나왔다. 원텍은 국가마다 인증을 따고 법인을 세우며 한 발씩 발판을 쌓는 방식이다.

파마리서치: 비바시 한 곳이 유럽 22개국을 연다

파마리서치는 2025년 8월 프랑스 에스테틱 기업 비바시(Vivacy)와 5년간 총 880억 원 규모의 유럽 유통 계약을 체결했다. 계약 범위는 영국, 독일, 프랑스, 이탈리아, 스페인 등 서유럽 주요 22개국이다.

계약 자체보다 그 이후 속도가 더 중요하다.

비바시 물량 중 1월에 프랑스로 약 20억 원어치가 인도됐다. 추가 선적은 4월에 예정돼 있다.

상반기 유럽향 의료기기 수출은 약 60억 원으로 전망됐다.

하반기에도 유사한 선적이 이어진다면 연간 유럽 매출은 약 120억 원이 될 수 있다. 이는 계약 당시 최소주문수량(MOQ) 기반 가이던스 100억 원을 20% 웃도는 수준이다.

주목할 지점은 이 숫자가 아직 초도 물량이라는 것이다.

유럽에서는 비바시로 주요 5개국에 첫 선적을 완료했다. 2026년 1분기에는 기타 20여 개국에 초기 선적이, 2분기에는 리오더 매출이 예상된다.

리오더가 들어온다는 건 단순히 팔았다는 뜻이 아니다. 현지 의사들이 리쥬란을 계속 쓰겠다고 결정했다는 의미다. 그게 확인되는 순간 유럽 매출의 이야기는 달라진다.

파마리서치의 유럽 진출이 뒤늦어 보이지만, 실은 준비가 길었다. CE 인증은 2017년에 획득했으나 우크라이나 등 동유럽에만 소규모 수출하던 수준이었다. 더 큰 서유럽 시장에는 이제서야 본격 진입하는 것이다. 작년 12월에는 EU의 강화된 규정에 따라 리쥬란의 'CE MDR' 인증을 새로 획득하며 서유럽 진출의 토대를 마련했다.

원텍: 동남아에서 태국 모델을 복제 중

원텍의 해외 전략은 파마리서치와 구조 자체가 다르다. 유통사 한 곳에 맡기지 않고, 직접 법인을 세워 현지 매출을 키운다.

2025년 수출 비중은 60.2%에서 70.0%로 올라섰다.

그 중심에는 태국 법인이 있었다.

태국 법인은 2025년 매출이 372억 원이었다.

전년 대비 성장률은 130.2%였고, 매출 비중은 본사 전체의 약 4분의 1이었다.

태국이 증명해낸 결과를 보고 원텍은 같은 방식을 동남아 전역으로 이식하려 한다. 미국, 태국, 일본, 중국 4개 해외 법인의 영업 및 마케팅 조직을 시장 특성에 맞게 정비하고, 태국 법인의 성공 사례를 모델 삼아 동남아시아 전역으로 시장을 확장할 방침이다.

인도네시아도 단계적으로 준비를 마쳤다. 인도네시아 법인은 2025년에 설립됐고, 2026년부터 본격적인 정비를 거쳐 현지 시장 공략에 나설 계획이다. 베트남도 비슷한 흐름이다. 2026년 2월에는 '브이레이저'가 베트남 허가를 획득하며 동남아 메디컬 포트폴리오를 강화했고, 4월에는 울트라스킨 타이탄 2가 베트남 보건부 인증을 받았다.

두 회사의 해외 침투 방식 비교

구분	파마리서치	원텍
핵심 시장	서유럽 22개국	동남아시아
진출 방식	대형 유통사(비바시) 파트너십	직판 법인 설립
유럽 현황	2026년 1월 선적 개시, 4월 추가 주문	2026년 하반기 유럽 진출 예정 단계
단기 실적 반영 속도	빠름 (계약 → 선적 → 즉시 매출)	느림 (법인 설립 → 인증 → 영업 → 매출)
리스크	비바시 영업력에 의존	초기 법인 비용 부담

두 방식 중 어느 쪽이 낫다는 얘기는 아니다. 파마리서치 방식은 매출 반영이 빠른 대신 비바시가 얼마나 팔아주느냐에 실적이 걸린다. 원텍 방식은 직접 통제가 가능하지만 투자비가 먼저 나오고 매출은 나중에 따라온다.

지금 시점에서 유럽 매출이 실적에 이미 찍히고 있는 건 파마리서치뿐이다. 원텍에게 유럽은 아직 2026년 하반기 계획서 안에 있는 숫자다.

다음 섹션에서는 파마리서치 주가가 왜 이 성장에도 불구하고 고점 대비 반 토막 수준에 머물고 있는지, CB와는 다른 구조적 이유를 파고든다.

원텍 CB 리스크 해부

주가 8,000원대인데 전환가는 8,270원이다. 지금 이 간격이 투자자 입장에서 가장 불편한 숫자다.

원텍은 2026년 5월 750억 원 규모 3회차 전환사채(CB)를 발행하기로 결정했다.

전환가액은 주당 8,270원이고, 전환 시 발행될 신주는 906만 8,923주다. 주가가 이 전환가를 넘어서는 순간, CB 보유자는 채권을 주식으로 바꿔 시장에 팔 수 있다. 새로 생기는 주식 906만 주가 오버행(시장에 언제든 쏟아질 수 있는 잠재 물량)이 되는 것이다.

CB 전액 전환 시 발행주식 총수는 8,996만 8,897주에서 9,903만 7,820주로 늘어난다.

최대주주인 김종원 대표의 지분율은 31.73%로 집계된다. 전환이 모두 이뤄지면 지분율은 28.83%로 낮아진다. 약 3%포인트 희석이다.

숫자만 보면 작아 보인다. 다만 경영권 지분이 30% 아래로 내려간다는 심리적 임계선을 넘는다는 점이 시장이 신경 쓰는 핵심이다.

오버행이 주가를 누르는 과정은 간단하다. 주가가 8,270원에 근접하면 CB 보유자가 전환을 검토한다. 전환 후 팔면 되니까. 매도 압력이 생기고, 주가가 다시 밀린다. 주가가 밀리면 전환 유인이 줄어들어 오버행이 해소되지 않는다. 그 사이에서 주가는 '뚫리지 않는 천장'처럼 느껴진다.

그렇다면 이번 CB 구조가 투자자에게 얼마나 불리한가. 반전이 있다.

이번 CB는 무이자 구조에 조기상환수익률(YTP·투자자에게 약속된 최소 수익률)도 없다.

사실상 기존 2회차 CB 250억 원을 신규 CB로 교체하고 추가로 500억 원을 더 투자한 구조다. 원텍이 최대 30%까지 원금으로 되사올 수 있는 콜옵션도 포함됐다.

이걸 투자자 언어로 풀면 이렇다.

조건	의미
표면금리 0%	원텍이 이자를 한 푼도 안 냄
YTP 없음	투자자가 "최소 X% 수익은 보장해줘" 요구 불가
콜옵션 30%	원텍이 CB 총액의 30%(225억 원)를 언제든 원금으로 되살 수 있음

원텍에 유리한 구조다. 투자자(PACM)는 이자도 없고 원금 보장 수익률도 없다. 주가가 오르지 않으면 그냥 원금만 돌려받는 셈이다. 원텍 입장에서는 750억 원을 사실상 무이자로 빌린 것과 같다.

왜 PACM이 이런 조건에 다시 들어왔을까.

PACM과 웰컴캐피탈은 2회차 CB에서 50억 원을 주식으로 전환해 일부 회수했다. 나머지 250억 원은 보유 중이었다.

주당 전환가 1만 3,480원인데, 현 주가가 8,000원대라 풋옵션(투자자가 원금 조기 상환을 요구할 권리)을 행사하기로 했다.

원텍 주가가 최저 조정가액인 9,436원을 밑돌았다. PACM 측은 잔액 250억 원에 대해 풋옵션을 행사했다. 원텍은 다음 달 15일 해당 CB를 조기 상환해 소각할 예정이다.

2회차 CB 250억 원이 소각되면 기존 오버행이 그만큼 사라진다. 750억 원 신규 CB 발행과 동시에 250억 원 구 CB가 지워지는 그림이다.

업계 관측은 이렇다. PACM 측이 단기 차익보다 원텍의 홈뷰티 사업과 올리지오 브랜드 확장 가능성에 베팅한 것으로 본다. 한 번 손해 보고도 규모를 두 배 이상 키워 재투자했다는 사실은, 적어도 PACM 내부적으로는 단순 수익 이상의 기대가 있다는 신호다.

결국 이번 CB가 주가에 미치는 영향은 시나리오별로 달라진다.

주가가 8,270원 아래에 머무는 경우: 전환 실익이 없으니 오버행이 실제로 쏟아지지 않는다. 그러나 언제든 쏟아질 수 있다는 심리적 부담이 주가 상단을 누른다.
주가가 8,270원을 넘어서는 경우: 전환 유인이 생기면서 매물이 나올 수 있다.
콜옵션(원텍이 최대 30%를 되삽) 영향: 원텍이 콜옵션을 행사하면 실제로 유통 가능 물량은 906만 주에서 634만 주 수준으로 줄어든다.
주가가 장기 우상향하는 경우: PACM은 전환보다 보유를 택할 가능성이 커진다. 전략적 파트너로서 단기 매도보다 사업 시너지를 선택할 유인이 있기 때문이다.

조달 자금의 목적은 운영자금 500억 원과 채무상환자금 250억 원이다.

운영자금은 글로벌화 및 신사업 확장에 쓰일 예정이고, 2026년 내 전액 집행된다.

이 돈이 실제 실적으로 이어지느냐가 CB 오버행보다 더 본질적인 변수다. 원텍은 750억 원을 무이자로 굴릴 수 있게 됐다. 문제는 그 돈으로 주가를 8,270원 위로 올릴 만한 이익 성장을 만들어낼 수 있느냐다.

숫자만 보면 분명 싸다. 현재 주가는 2026년 예상 실적 기준 PER 17배 수준, 주가가 실적에 비해 싼 구간의 하단에서 거래되고 있다. PER이란 주가가 이익의 몇 배에 거래되는지(PER)다. 낮을수록 이익 대비 저렴하다는 뜻이다.

그렇다면 왜 안 오르는가.

목표주가가 반년 만에 34% 내려앉았다

키움증권의 목표주가 변화는 눈에 띈다. 반년 만에 34% 하락했다.

키움증권의 세 차례 제시(표 참조)에서 적용 PER은 30배에서 20배로 줄었다.

시점	키움증권 목표주가	적용 PER
2026년 1월	70만 원	30배
2026년 4월	41만 원	20배
2026년 5월	44만 원	20배

멀티플 축소는 증권가가 파마리서치에 붙였던 프리미엄을 크게 줄인 것이다. 실적이 나빠진 게 아니라, 이 주식을 어떻게 봐야 하는지에 대한 기준 자체가 낮아졌다.

같은 실적, 다른 해석

1분기 실적 발표 후 4개 증권사가 목표주가를 냈다.

제시값 범위는 45만 원에서 62만 원이다.

최대 차이는 38%다.

강세론 측의 논리는 간단하다. 대신증권은 목표주가 62만 원을 제시했다.
그 근거로 갈더마의 선행 PER 41배를 들었다.
여기에서 30%를 할인해 28.4배를 적용했다.

파마리서치의 매출총이익률은 77%다.
비교 기업의 표기는 갈더마 42배, 자이언트 바이오진 14배다.
당기순이익률은 34%로, 갈더마도 넘는다.

약세론도 이유가 많다. 유안타증권은 목표주가를 45만 원으로 제시했다.
적용 PER은 25배였다.
이전 제시는 50만 원이었다.
근거로는 방한 외국인 수 감소, 의료기기 내수 매출 감소, 일본 재주문 지연, 중국 시장 둔화를 들었다.

시장이 '증명'을 요구하고 있다

키움증권 신민수 연구원은 이렇게 지적했다.
그는 2026년 예상 PER 16.4배를 예로 들며 이 수준이 매력적이라고 봤다.
동시에 그는 "2년 연속 전년 대비 20% 이상의 이익 성장이 기대돼야 스스로 강하다는 것을 숫자로 증명할 수 있다"고 말했다.

이 한 문장이 중요하다. 현재 파마리서치의 문제는 실적 자체가 아니다.
1년 전에는 분기 실적이 주가 상승의 원동력이었다.
2025년 8월 국내 경쟁 심화로 리쥬란의 독점 스토리가 약해졌고, 그때 주가는 최대 -60.3%를 기록했다.

리쥬란의 '독보적인 1등' 서사가 흔들리자 같은 실적이 다르게 읽히기 시작했다.
에이피알의 PER은 30배다.
아모레퍼시픽은 25배다.
달바글로벌은 22배다.

비교하면 파마리서치의 2026년 PER 17배는 저평가로 보이는 시각이 있다.
화장품 수출 고성장과 의료기기 수출 반등이 숫자로 확인되면, 주가가 다시 오를 것이라는 전망도 있다.

싸다는 건 맞다. 다음 섹션에서 볼 ECM 경쟁 심화가 이 프리미엄 할인이 정당한지, 아니면 과도한 공포인지 가르는 변수다.

ECM 스킨부스터 경쟁 격화: 리쥬란의 내수 해자가 흔들리는가

파마리서치 투자 논리의 핵심은 단순하다. 리쥬란이 국내에서 번 돈으로 해외를 두드린다는 그림이다. 그런데 지금 그 '국내에서 버는 돈' 부분에 균열 신호가 보이고 있다.

리쥬란의 국내 매출 성장률은 2025년 2분기 전년 동기 대비 93.3% 증가를 기록했다. 그 뒤 3분기에는 58.9%로 낮아졌다.

4분기 42.5%, 2026년 1분기 20.9%로 둔화가 이어졌다. 숫자 자체만 보면 여전히 두 자릿수 성장이다. 방향이 문제다. 매 분기 낮아지는 추세 자체가 시장에 신호를 주고 있다.

무엇이 이 흐름을 만들었나. 엘앤씨바이오의 '리투오', 한스바이오메드의 '셀르디엠' 등 ECM 스킨부스터 제품 성장과 신규 경쟁사 진입 확대가 영향을 미친 것으로 분석됐다.

ECM(세포외기질, Extracellular Matrix)은 쉽게 말해 인체 조직에서 뽑아낸 피부 구성 성분을 그대로 주입하는 방식이다. 리쥬란이 연어 DNA에서 추출한 PN 성분으로 콜라겐 생성을 유도한다면, ECM 계열은 피부를 직접 채워 넣는 개념에 가깝다. 리투오는 리쥬란보다 가격이 높지만, 단 1회 시술로도 즉각적인 탄력 개선과 장기간 유지 효과를 내는 점이 강점으로 꼽힌다.

가격이 더 비쌈에도 수요가 따라붙는 데는 이유가 있다.

시술자들이 기존 리쥬란의 통증 때문에 주저하는 경향이 있었다. 리투오는 통증이 적고 만족도가 높아 전환이 늘고 있다는 업계 관계자 목소리도 있다.
리쥬란·쥬베룩은 임상시험 데이터 제출이 필수인 4등급 의료기기로 분류된다. 반면 ECM 제품들은 '인체조직' 카테고리로 분류돼 별도의 임상 없이도 시장 진입이 가능했다. 진입 장벽이 낮으니 경쟁사가 속속 뛰어든 것이다.
시장 성장세에 따라 신규 진입 움직임도 활발하다. 코스닥 상장사 바이오비쥬와 상장을 추진 중인 도프, 시지바이오 등도 ECM 기반 제품을 준비하고 있다.

그러면 리쥬란의 해자는 정말 무너지는 걸까. 섣불리 단정하기 어렵다. 리쥬란에게는 경쟁사가 쉽게 복제할 수 없는 자산이 하나 있다. 브랜드 인지도다.

구글 트렌드 지수상 리쥬란은 스킨부스터 시장을 주도하는 갈더마의 '스컬트라'에는 밀리지만, 다른 해외 유명 브랜드들보다는 높은 검색량을 유지한다. 스컬트라는 갈더마가 수십 년 쌓아온 브랜드다. 그 바로 뒤를 리쥬란이 쫓고 있다.

숫자로 보면 더 선명하다. 리쥬란은 갈더마 '레스틸렌'과 멀츠 에스테틱스 '레디어스'의 구글 트렌드 지수를 각각 지난해 5월과 올해 3월에 앞질렀다. 세계 유수 브랜드들을 하나씩 추월하고 있다는 이야기다. 파마리서치의 의료기기 브랜드 리쥬란의 글로벌 구글 검색량은 최근 스위스 IBSA의 '프로필로'를 앞질렀다.

더 눈에 띄는 것은 이 검색량이 실적과 연동된다는 점이다.

리쥬란 구글 트렌드 지수와 파마리서치 시가총액 간 상관계수는 0.93~0.94를 기록했다. 측정 기간은 2021년부터 현재까지이며, 분석에서는 3개월 시차를 사용했다.

정리하면 두 가지 힘이 동시에 작용 중이다.

구분	리쥬란에 불리한 것	리쥬란에 유리한 것
국내	성장률 분기마다 하락. ECM 경쟁 심화	여전히 20%대 성장 유지 중
글로벌	해외 주요 시장 아직 규제 장벽 높음	구글 트렌드 순위 계속 상승 중
경쟁사	리투오 등 통증·효과 면에서 대체 수요 발생	ECM은 인체조직 규제 강화 논의 중

최근 ECM 제품의 주사 방식 사용이 광범위해지면서 식품의약품안전처와 보건복지부도 관리 강화를 예고했다. 미용 목적 인체조직 제품에 대한 대중 광고 제한 법령 개정이 검토되고 있으며, 의료기기 재분류나 임상시험 의무화가 현실화될 가능성도 있다.

만약 이 규제가 현실화되면 ECM 계열의 진입 장벽이 높아지면서 리쥬란에 오히려 유리한 판이 만들어질 수 있다. 파마리서치 측은 ECM과의 병용이 쉽지 않다는 입장이다. ECM은 5~6cc 단위로 제조돼 동일 시술에서의 병용은 어렵지만, 시술 사이클을 달리해 사용하는 방식은 가능하다고 설명했다. 같은 시술 자리에서 직접 경쟁하는 제품이 아니라, 다른 주기에 맞는 대안으로 포지셔닝된다는 뜻이다.

파마리서치는 스킨부스터 시장 1위를 지키기 위해 신규 파이프라인으로 고농도 리쥬란과 재조합 콜라겐 기반 제품을 개발 중이다. 리투오에 대응하기 위한 다음 무기를 벌써 갈고 있다는 이야기다.

결국 내수 해자가 무너지느냐는 단기 질문이다. 진짜 질문은 따로 있다. 글로벌 브랜드 인지도가 수출 매출로 실제로 전환되고 있는가. 다음 섹션에서는 그 전환이 언제, 얼마나 빠르게 일어날지가 투자 판단의 분기점이 된다는 것을 짚는다.

실전 체크리스트: 두 종목 지금 어떻게 볼 것인가

두 종목 모두 지금 "기다리는 구간"이다. 다만 기다리는 이유가 다르고, 각자 확인해야 할 이벤트도 다르다.

원텍: CB 상환 이후가 진짜 출발선

주가가 8,000원대 초반으로 최저 조정가액(9,436원)을 밑돌면서 PACM 측은 잔액 250억 원에 대해 풋옵션을 행사했다. 원텍은 다음 달 15일 해당 CB를 조기 상환하고, 취득 물량은 소각할 계획이다.

이게 왜 중요하냐면, 기존 CB가 소각되면 시장에 쏟아질 수 있는 잠재 물량 하나가 사라진다. 주가를 누르던 천장이 한 겹 걷히는 것이다.

문제는 대신 새 CB가 들어왔다는 점이다. 원텍은 750억 원 규모의 3회차 CB 발행을 결정했다. 전환가액은 주당 8,270원, 전환 시 신주는 906만 8,923주다. 전액 전환되면 최대주주인 김종원 대표의 지분율은 31.73%에서 28.83%로 희석된다. 기존 오버행을 없애고 더 큰 오버행을 얹었다는 해석이 가능하다.

그럼에도 구조는 원텍 쪽에 기울어져 있다. 이번 CB는 무이자 구조에 YTP도 없고, 원텍이 최대 30%까지 원금으로 되사올 수 있는 콜옵션이 붙어 있다. 이 CB에는 발행일로부터 매 7개월마다 리픽싱 조항이 적용되며, 조정 후 전환가액의 하한은 발행 당시 전환가의 70% 수준인 주당 5,789원이다. 주가가 더 빠질 경우 전환가가 내려와 희석 부담이 커질 수 있는 구조다. 이 점은 반드시 기억해야 한다.

원텍 투자자 체크리스트

기존 250억 원 CB 소각 완료 여부: 상환이 예정대로 실행되고 취득 물량이 실제로 소각되면 오버행 리스크가 한 단계 낮아진다. 공시로 확인하라.
2026년 2분기 실적에서 광고선전비가 줄었는지. 1분기 영업이익 급감의 직접 원인이었다.
원텍은 조달 자금을 '올리지오' 기반 홈뷰티 사업 확대에 투입할 예정이며, 홈뷰티 디바이스 개발·양산과 메디컬 스킨케어 라인업 구축, 글로벌 브랜드 마케팅을 단계적으로 추진한다고 밝혔다. 이 신사업이 매출로 연결되는 속도가 기업 가치 재평가의 관건이다.
리픽싱 조항. 7개월마다 전환가가 조정되는 구조인 만큼, 주가 흐름에 따라 희석 규모가 달라진다.

매수·관망·제외 기준

시나리오	대응
250억 원 CB 소각 완료 + 2분기 광고비 정상화 확인	비중 축소 해제, 단계적 매수 검토
CB 소각됐지만 광고비 여전히 높고 실적 회복 안 보임	관망 유지, 다음 분기 재확인
리픽싱으로 전환가 하향 + 오버행 증가 조짐	일단 제외, 구조 재점검 후 재진입 판단

파마리서치: 유럽이 숫자로 찍히는 시점을 보자

파마리서치는 방향은 맞다. 문제는 속도다.

2025년 4분기 서유럽 주요 5개국에 첫 선적이 이뤄진 뒤, 2026년에는 기타 20여 개 유럽 국가로의 선적 매출이 본격 반영될 전망이다. 서유럽향 매출은 2025년 약 30억 원에서 2026년 약 150억 원 수준으로 확대될 것으로 예상된다.

150억 원이 실제 분기 실적에 숫자로 찍히는지가 핵심 모멘텀이다. 유럽 파트너 비바시(VIVACY)에 공급한 초도 물량이 빠르게 소진됐고, 분기 초 1회 선적하던 패턴이 분기 중간 추가 납품으로 늘어날 만큼 수요가 뜨겁다는 것이 파마리서치 관계자의 설명이다. 재고가 빠르게 빠진다는 것은 사실이다. 하지만 초도 물량 소진과 반복 주문 정착은 다른 이야기다.

한 가지 더. 유럽 매출 비중은 1년 전 20%에서 2026년 1분기 35%까지 빠르게 올라왔다. 분기마다 비중이 커지고 있다는 것은 실적 흐름에 이미 반영되고 있다는 뜻이다.

동종진피 ECM 스킨부스터와 내국인 수요 공유는 불가피하나, 리쥬란은 PN 주사제 내 유일한 제품이므로 멀티플 회복이 가능하다는 판단이 나온다. ECM 스킨부스터는 경쟁 심화로 다수의 제품이 소비자 수요를 나눠 갖는다. 리쥬란은 PN 주사제 카테고리에서 대체제가 거의 없어, 내수 경쟁이 심화되더라도 카테고리 내 지위를 유지할 가능성이 높다. 이 논리가 유지되는지는 분기마다 국내 의료기기 내수 매출을 보면 된다.

파마리서치 투자자 체크리스트

2026년 2분기부터 유럽 20여 개 국가 선적 매출이 실제로 잡히는지. 비중보다 절대 금액이 올라가야 모멘텀이 된다.
미국 예상 매출은 2024년 99억 원, 2025년 342억 원, 2026년 615억 원으로 추정된다. 미국 화장품 채널(아마존·틱톡·자사몰) 매출이 이 경로를 따라가는지 확인하라.
국내 의료기기 내수가 전년 대비 역성장으로 꺾이면 ECM 스킨부스터 잠식이 시작됐다는 신호다.
2026년 예상 실적 기준 PER 16.4배(PER는 주가가 이익의 몇 배인지). 2년 연속 연간 20% 이상 이익 성장이 기대되는 주식으로서는 주가가 실적에 비해 싼 구간이다. 다만 이 기대가 맞는지, 숫자로 증명해야 한다.