앤트로픽 비공개 IPO 제출, 공개 S-1 전에 알아야 할 것들

앤트로픽(Anthropic)이 2026년 6월 1일 SEC에 비공개 S-1을 제출했다. 오픈AI(OpenAI)는 이미 5월 22일 제출을 마쳤다. 두 회사가 동시에 공개시장으로 향하는 건 처음 있는 일이다.

하지만 지금 당장 투자 판단을 내릴 수 있는 상태가 아니다. 재무 수치가 아직 공개되지 않았기 때문이다. 공개 S-1이 나오기 전까지 투자자가 미리 알아야 할 것들을 정리했다.

---

지금 어느 단계인가

세 회사가 거의 동시에 움직이고 있다.

회사	현재 단계	상장 목표
스페이스X(SpaceX)	공개 S-1 제출 완료, 로드쇼 진행 중	2026년 6월 12일 나스닥 상장 예정
오픈AI	비공개 S-1 제출 완료 (5월 22일)	2026년 4분기, 빠르면 9월
앤트로픽	비공개 S-1 제출 완료 (6월 1일)	시장 상황에 따라 미정

비공개 제출(Confidential Filing)이란, SEC가 내용을 검토하는 동안 재무 수치와 리스크 항목을 일반에 공개하지 않는 단계다. 그래서 앤트로픽과 오픈AI의 실제 이익률·비용 구조·고객 집중도는 공개 S-1이 나오기 전까지 확인할 방법이 없다.

지금 투자자가 읽을 수 있는 공개 재무 자료는 스페이스X 것뿐이다.

---

밸류에이션은 얼마나 비싼가

비상장 단계에서 인정받은 기업 가치를 매출과 비교하면 그림이 달라진다. "밸류에이션이 매출의 몇 배"라는 계산은, 회사가 지금 버는 돈 기준으로 주가가 얼마나 프리미엄을 받고 있는지를 보는 것이다. 숫자가 높을수록 미래 성장에 대한 기대가 이미 가격에 많이 반영된 상태다.

회사	밸류에이션	연환산 매출	매출 대비 배수
앤트로픽	9,650억 달러	470억 달러 이상	약 20배
오픈AI	8,520억 달러	약 240억 달러	약 35배
스페이스X	1조 7,500억 달러	187억 달러	90배 이상

숫자만 보면 앤트로픽이 상대적으로 덜 비싸 보인다. 하지만 일반 소프트웨어 기업의 평균 매출 배수가 10배 내외임을 감안하면, 두 회사 모두 미래 성장에 대한 기대가 이미 가격에 상당히 선반영된 상태다.

그런데 매출보다 더 중요한 질문이 있다.

앤트로픽의 2026년 2분기 예상 영업이익은 5억 5,900만 달러로, 영업이익률 약 5%에 해당한다. 1조 달러에 가까운 기업 가치를 받으면서 매출의 5%를 이익으로 남기는 구조다.

---

두 회사의 사업 구조는 왜 다른가

앤트로픽과 오픈AI는 같은 AI 모델 회사처럼 보이지만, 돈 버는 방식이 근본적으로 다르다.

오픈AI는 소비자 플랫폼이 먼저다. 챗GPT(ChatGPT)는 주간 활성 사용자 9억 명 이상, 유료 구독자 5,000만 명 이상을 보유하고 있다. 매출 중심은 월 20달러짜리 챗GPT 플러스(Plus)부터 월 200달러짜리 챗GPT 프로(Pro), 대기업용 챗GPT 엔터프라이즈(Enterprise)까지 여러 구독 등급이다. 소비자 접점을 기업 시장으로 연결하는 전략이지만, 수억 명을 유지하는 비용이 계속 따라붙는다.

앤트로픽은 처음부터 기업만 상대한다. 클로드(Claude) 챗봇이 있지만 챗GPT 경쟁자로 포지셔닝하지 않았다. 매출의 70~75%는 기업과 개발자의 API 토큰 단위 과금이다. API란 다른 회사가 앤트로픽의 AI 기능을 자신의 서비스에 끌어다 쓸 수 있도록 연결해주는 통로다. 기업 고객 30만 곳 이상이 전체 매출의 약 80%를 만든다.

가장 빠르게 성장한 제품은 클로드 코드(Claude Code)다. 개발자가 코드를 짜고 수정하는 작업을 대신해주는 도구로, 2025년 5월 정식 출시 후 그해 11월 연환산 매출 10억 달러를 찍었고 2026년 2월에는 25억 달러를 넘겼다.

두 구조의 차이를 정리하면 이렇다.

• 소비자 구조(오픈AI): 사용자가 늘수록 서버·GPU·전력 비용이 함께 커진다. 매출이 늘어도 비용이 따라붙는다.
• 기업 API 구조(앤트로픽): 대형 계약 몇 건이 매출 대부분을 만든다. 수천만 개인 구독을 유지하는 부담이 없다.

IPO를 앞두고 투자자들이 더 선호하는 매출 유형은 기업 계약이다. 계약이 체결되면 해지가 적고, 사용량이 늘수록 과금도 자동으로 늘어나기 때문이다.

---

오픈AI가 돈을 잃는 이유

오픈AI는 2025년 131억 달러의 매출을 올리면서 80억 달러를 소진했다. 매출 1달러를 벌 때 1.22달러를 쓰는 구조다.

AI 서비스는 사용자가 질문 하나를 보낼 때마다 GPU(그래픽 처리 장치)가 계산을 수행해 답변을 만든다. 이 과정을 추론(inference)이라 부른다. 오픈AI는 2025년 1~3분기 동안 마이크로소프트(Microsoft) 애저(Azure) 클라우드에서 모델을 구동하는 비용으로만 87억 달러를 썼다. 2024년 전체 비용인 37억 달러의 두 배를 넘는 규모다.

구글(Google)이 제미나이(Gemini) 답변을 하나 만들 때는 전기요금과 장비 감가상각이 주된 비용이다. 오픈AI가 챗GPT 답변을 하나 만들 때는 엔비디아(NVIDIA) 마진, 마이크로소프트 마진, 자체 운영비를 모두 지불해야 한다. 자기 집이 없어 매달 임대료를 내는 구조와 비슷하다.

오픈AI 내부 전망에 따르면 2026년 손실은 140억 달러로 예상된다. 2025년보다 약 3배 악화된 수치다. 2023년부터 2028년까지 누적 손실만 440억 달러에 달할 것으로 추산된다.

반면 앤트로픽은 2027년에는 현금 소진 비율을 매출 대비 9%까지 줄이는 계획을 제시했다.

공개 S-1이 나왔을 때 봐야 할 것은 매출 성장률이 아니다. 매출이 1달러 늘 때 비용이 얼마나 늘어나는지, 즉 매출총이익률이 개선되는지가 핵심이다. 이 숫자가 개선되지 않으면 매출이 빠르게 늘어도 이익은 계속 뒤로 밀린다.

---

다음 섹션에서는 앤트로픽이 예고한 분기 흑자가 실제로 어떤 의미인지, 그리고 공개 S-1에서 반드시 확인해야 할 숫자 5가지를 본다.

앤트로픽이 흑자 전환을 예고한 의미

지금까지 AI 업계의 상식은 프론티어 AI 모델은 단기간에 돈을 벌기 어렵다는 것이었다. 앤트로픽의 2026년 2분기 수치는 그 가정을 흔들고 있다.

앤트로픽은 2026년 2분기 매출 109억 달러에 영업이익 5억 5,900만 달러의 흑자를 예고했다. 창사 이래 첫 분기 흑자다.

비용 구조가 바뀌었다. 1분기에는 매출 1달러당 71센트를 컴퓨팅 비용으로 지출했다. 2분기에는 이 비용이 56센트로 낮아질 것으로 예상된다. 15센트가 줄어든 효과가 이번 분기 손익 구조를 바꾼 핵심 레버다.

오픈AI와의 구조적 차이가 여기서 드러난다. 오픈AI는 2026년 1분기 기준 조정 영업마진이 -122%였다. 매출 1달러를 벌기 위해 1.22달러를 쓰는 구조다.

다만 이 흑자를 그대로 믿기 어려운 이유도 있다. 스페이스X의 S-1 공시에 따르면 앤트로픽은 2029년 5월까지 매월 12억 5,000만 달러를 컴퓨팅 비용으로 지불하기로 계약돼 있다. 지금의 영업이익은 컴퓨팅 계약의 초기 할인 구간과 맞물린 타이밍의 결과일 수 있다.

회계상 주의할 점도 있다. 이번 영업이익 전망치에는 주식 기반 보상 비용이 제외됐다. 현금 유출은 없지만 기존 주주의 지분이 줄어드는 비용이라는 점을 염두에 둬야 한다.

1분기 흑자가 지속 가능한 구조인지, 아니면 일회성 타이밍 효과인지는 공개 S-1 이후 실제 분기 실적 누적으로 확인해야 한다.

---

공개 S-1에서 봐야 할 5가지 숫자

S-1이 공개되면 대부분의 투자자는 매출 성장률부터 찾는다. AI 모델 회사에서 매출 숫자만 보면 절반밖에 못 본다. 진짜 판단은 아래 다섯 가지에서 나온다.

---

첫 번째: 매출총이익률

매출 100원을 벌었을 때 GPU·클라우드·전력 같은 직접 비용을 빼고 남는 비율이다. 일반 소프트웨어 기업은 보통 70~80%가 남는다.

오픈AI의 매출총이익률은 40%에서 33%로 하락했다. 앤트로픽은 2025년 기준 40%로 자체 목표보다 10%포인트 낮았다. 일반 소프트웨어 기업과 비교하면 30~40%포인트 차이다. 이 숫자가 30% 아래로 나오면 매출이 빠르게 늘어도 비용이 더 빨리 커진다는 신호다.

---

두 번째: 추론 비용

AI가 사용자 질문에 답할 때마다 소모되는 GPU·전력·클라우드 비용이다. 사용자가 늘수록 이 비용도 함께 늘어난다.

토큰당 단가는 떨어지고 있지만, AI 에이전트 방식의 작업은 단순 대화보다 토큰을 5~30배 더 소비한다. 단가가 싸져도 총 비용은 오히려 늘 수 있다. S-1에서 추론 비용이 매출보다 빨리 늘고 있다면, 규모가 커질수록 적자가 더 깊어진다는 신호다.

---

세 번째: 고객 집중도

전체 매출의 몇 퍼센트가 상위 몇 개 고객에서 나오는지를 보여주는 숫자다. 특정 대형 고객 1~2곳이 전체 매출의 30% 이상을 차지하고 있으면, 그 고객이 계약을 줄이거나 끊을 때 실적이 한 번에 무너질 수 있다.

S-1 본문의 'Risk Factors' 항목에 "매출의 XX%가 특정 고객에서 발생한다"는 문장이 있는지 반드시 확인해야 한다.

---

네 번째: 주식보상비용

직원에게 현금 대신 주식으로 급여를 지급하는 비용이다. 장부상 현금 지출은 없지만, 주식이 계속 발행되면 기존 주주의 지분 비율이 줄어든다.

오픈AI는 연간 매출의 약 46.2%를 주식보상비용으로 지출하고 있다. 직원 약 4,000명의 1인당 평균 주식보상 금액은 150만 달러다. 주식보상비용이 매출의 30% 이상이면, 회계상 이익이 나와도 실질적으로 주주 가치는 희석되고 있다는 뜻이다.

---

다섯 번째: 현금흐름

회사에 실제로 현금이 들어오고 나가는 흐름이다. 매출총이익률이나 영업이익은 회계 기준에 따라 조정이 가능하지만, 현금흐름은 숫자 그대로다.

오픈AI는 2025년 90억 달러를 소진했고, 2026년에는 170억 달러, 2027년에는 570억 달러 소진이 예상된다. S-1에서 영업활동 현금흐름이 마이너스라면 회사가 보유한 현금으로 몇 개 분기나 버틸 수 있는지를 확인해야 한다.

---

다섯 가지 중 하나라도 크게 나쁘게 나오면, 시장은 성장 스토리보다 지속 가능성 질문을 먼저 던진다. 매출총이익률과 현금흐름이 동시에 나쁘게 나오면 상장 첫날 주가 프리미엄이 빠르게 꺼질 가능성이 크다.

---

오픈AI 지배구조 리스크

오픈AI의 지배구조는 상장을 앞두고 시장이 가장 조심스럽게 보는 부분이다.

오픈AI 파운데이션(OpenAI Foundation, 비영리법인)이 지분 26%, 마이크로소프트가 27%를 보유하고 있다. 나머지 47%는 임직원과 기타 투자자 몫이다. 하지만 회사를 실제로 움직이는 힘은 지분이 아니라 의결권에 있다.

공익법인(PBC, Public Benefit Corporation)이란 무엇인가. 주주 이익만이 아니라 사회적 목적도 함께 고려해야 하는 법인 형태다. 문제는 이 구조가 주주 보호 장치로 작동하지 않는다는 점이다. 이사회가 공익 목적을 실제로 추구했는지 증명할 의무가 없다. 선의로 고려했다고 하면 그것으로 충분하다.

이사 임명과 해임은 오픈AI 파운데이션이 단독으로 결정한다. 일반 주주는 이사회를 교체할 투표권이 사실상 없다. 만약 회사가 이익 극대화보다 AGI 안전 연구에 수천억 달러를 더 쓰기로 결정해도 일반 주주는 이를 막을 수단이 없다.

마이크로소프트는 오픈AI 지분 약 27%를 보유하면서 이사회 통제권은 없다. 동시에 오픈AI의 가장 큰 클라우드 공급업체이자 매출 배분 파트너이기도 하다. 오픈AI는 마이크로소프트의 클라우드 서비스인 애저(Azure)를 2,500억 달러어치 구매하기로 약정했고, AGI가 달성될 때까지 매출의 20%를 마이크로소프트와 나눈다.

공개 S-1이 나오면 지배구조 섹션에서 확인해야 할 것은 세 가지다.

• 주주 투표권 범위: 이사 선임, 정관 변경, 주요 사업 결정에서 일반 주주가 어디까지 개입할 수 있는가.
• 이중 구조(Dual Class) 여부: 창업진이나 재단이 보유한 주식에 일반 주식보다 많은 의결권이 부여돼 있는가.
• 사명 조항의 구체성: "인류 전체를 위한 AGI"라는 목적이 재무 결정과 충돌할 때 어느 쪽이 우선하는지 명시돼 있는가.

지배구조 리스크는 S-1이 공개되기 전까지 숨어 있다. 조건이 드러나는 순간 이 구조에 어떤 프리미엄을 줄지 다시 계산해야 한다.

한국 투자자가 IPO 당일 살 수 있는 방법과 없는 방법

결론부터 말하면, 대부분의 한국 개인 투자자는 앤트로픽·오픈AI의 공모가에 직접 참여하기 어렵다. 공모주 배정은 현실적으로 기관 중심으로 돌아간다.

국내 투자자가 직접 미국 기업의 공모주 청약에 참여하기는 사실상 불가능하다. 다만 현지 IPO 중개회사를 통해 국내 증권사가 청약 관련 업무를 대행해주는 서비스가 최근 등장했다. 미래에셋증권, NH투자증권, 삼성증권, KB증권, 유안타증권 등에서 미국 공모주 청약 대행 서비스를 운영한다. 청약 대행은 신청을 대신해주지만, 배정 자체를 보장하지는 않는다.

법적 장벽도 있다. 자본시장법상 외국 기업이 국내 투자자에게 공모하려면 금감원에 한국어 증권신고서를 제출해야 한다. 해외 공모주를 국내에서 일반 투자자에게 배정한 전례가 거의 없어, 제도 연결에 대한 전반적 검토가 필요하다.

상장 첫날 매수 시 FOMO(놓칠까봐 두려워서 뛰어드는 심리)보다 시초가를 봐야 한다. 유통 가능한 주식 수가 적어 변동성이 크게 나타나고, 시초가가 공모가 대비 얼마나 올라 있는지가 진입 여부를 판단하는 기준이 된다.

락업(lock-up) 해제 시점도 중요하다. 상장 후 통상 180일이 지나면 임직원과 초기 투자자가 주식을 팔 수 있게 된다. 오픈AI는 현재와 전직 직원 600명 이상이 IPO 전 이미 비공개 시장에서 66억 달러 규모의 주식을 매도한 것으로 알려졌다. 락업 해제 이후 주가가 눌릴 가능성을 고려해 매수 시점을 나누는 접근이 위험을 줄여준다.

현실적인 경로를 정리하면 이렇다.

• 청약 대행 서비스 사전 등록: 미래에셋·NH투자·유안타 등 서비스 제공 증권사 앱에서 미리 등록해두면 청약 공지가 뜰 때 바로 신청할 수 있다. 단, 배정은 운에 가깝다.
• 상장 첫날 시장가 매수: 시초가가 공모가 대비 얼마나 올라 있는지 확인하고 진입 여부를 판단한다. 급등 상태라면 분할 매수를 고려한다.
• 락업 해제 이후 분할 매수: 락업 180일 해제 시점 이후가 장기 투자자에게 더 안정적인 진입 구간이 될 수 있다.
• 간접 노출: 직접 투자가 어렵다면, 이미 앤트로픽에 투자하고 있는 아마존(Amazon)과 알파벳(Alphabet)을 통해 간접 노출하는 것이 현실적이다.

---

간접 수혜주 시나리오: IPO 흥행 vs 실망

앤트로픽과 오픈AI 상장 전까지 일반 투자자는 두 회사에 직접 투자할 방법이 없다. 시장은 이미 두 방향으로 반응하고 있다.

흥행 시 수혜 종목

IPO가 성공하면 가장 먼저 움직이는 것은 하드웨어 공급사다. 브로드컴(Broadcom)은 앤트로픽과 2027년부터 3.5기가와트(GW) 규모의 TPU 공급 계약을 맺었고, 엔비디아는 앤트로픽의 주요 GPU 공급사다. 두 회사 모두 앤트로픽 매출이 커질수록 직접적으로 수혜를 받는 구조다.

웹부시(Wedbush)의 테크 리서치 총괄 댄 아이브스(Dan Ives)가 주목한 종목들은 다음과 같다.

• 엔비디아: "엔비디아 칩 1달러 지출마다 나머지 테크 전반에 8~10달러의 승수 효과가 있다"는 설명이다.
• AMD: AI 인프라 투자 확대와 전 세계 데이터센터의 가속 컴퓨팅 수요로 핵심 수혜주로 꼽힌다.
• 마이크론(Micron): AI 서버를 구동하는 HBM(고대역폭 메모리) 전체 복합체가 수혜를 받는다는 분석이다.
• 마이크로소프트: 애저 인프라와 기업용 AI 유통망이 맞물려 인프라 지출과 소프트웨어 수익화 양면에서 수혜를 받는다.
• 오라클(Oracle): AI 워크로드 증가로 기관 AI 구축의 핵심 플레이어로 부상했다.

아마존과 알파벳도 빠질 수 없다. 앤트로픽 IPO가 성공하면 두 회사는 보유 지분의 평가 차익을 공식적으로 확정하게 된다.

손실 구조가 부각될 때

반대의 경우도 분명히 존재한다. S-1 공개 후 손실 규모와 비용 구조가 시장 예상보다 무겁게 나오면, 질문이 바뀐다. AI 수요는 진짜인데 이익은 어디에 남는가.

특히 압박을 받을 수 있는 영역은 기업용 소프트웨어다. 클로드 코드와 관련 제품들이 이미 기업용 소프트웨어 시장의 재평가를 촉발했고, 세일즈포스(Salesforce)와 서비스나우(ServiceNow)는 연초 대비 각각 시가총액의 약 3분의 1을 잃었다. 소프트뱅크(SoftBank)는 AI 지주사 성격이 강해 자금 이탈 리스크가 크다.

시나리오	압박 방향
IPO 흥행	엔비디아, 브로드컴, AMD, 마이크론, 오라클, 아마존, 알파벳 상승 기대
손실 구조 부각	세일즈포스·서비스나우 등 기업용 소프트웨어, 소프트뱅크 등 AI 간접 보유 종목 압박

---

IPO 이후 밸류에이션 재평가 시나리오 3가지

상장이 끝이 아니다. 공개시장 투자자들은 세 번의 변곡점에서 주가를 다시 평가하게 된다.

첫 번째는 상장 첫날이다. 유통 주식 수(공모 물량)가 전체 발행 주식의 10% 미만이면 인위적인 희소성이 생겨 첫날 급등을 만들어낸다. 실제로 AI 칩 기업 세레브라스(Cerebras)는 2026년 5월 나스닥 상장 첫날 공모가 대비 약 108% 높은 가격으로 시초가를 형성했다. 앤트로픽은 시장 여건이 받쳐준다면 상장 첫날 1조 달러 돌파가 기본 시나리오로 거론되고 있다. 다만 이 급등이 실적 기반이 아닌 수급 착시라면 이후 조정으로 이어질 가능성이 크다.

두 번째는 첫 실적 발표 후다. 상장 직후 30~90일 구간에서 분석가 커버리지가 시작되고, 지수 편입 기대감이 2차 상승이나 급락을 만들 수 있다. 오픈AI는 2026년 초 챗GPT 주간 활성 사용자가 내부 목표에 미달했고, 월별 매출 목표도 여러 차례 놓쳤다는 보도가 있었다. 상장 이후 이런 숫자가 공식 실적으로 확인되면 밸류에이션 조정이 불가피하다.

세 번째는 락업 해제 후다. 가장 파급력이 큰 시점이다. 상장 후 통상 180일이 지나면 임직원과 초기 투자자가 주식을 팔 수 있게 된다. 과거 대형 IPO 사례를 보면 이 시점을 전후해 주가가 15~25% 하락한 경우가 많다. 앤트로픽과 오픈AI의 락업 세부 조건은 아직 공개되지 않았다. 장기 투자자에게는 락업 해제 이후가 오히려 더 나은 진입 기회가 될 수 있다.

기관 투자자들은 지금까지 엔비디아·마이크로소프트·알파벳 같은 인프라 기업을 통해 AI에 간접 투자해왔다. 앤트로픽과 오픈AI 주식이 공개시장에서 직접 매수 가능해지면, 이 수요가 기존 인프라 종목에서 일부 이탈할 수 있다. 앤트로픽·오픈AI IPO가 성공하더라도 기존 AI 인프라주는 단기적으로 수급 압박을 받을 수 있다는 뜻이다.

세 시나리오 모두 공개 S-1 수치가 기준점이다. 첫날 급등에 올라타기보다 매출총이익률과 현금흐름이 공개된 뒤 판단하는 편이 낫다.