하나머티리얼즈, 이걸 왜 안사?

소모품 비즈니스, CAPEX 사이클과 완전히 다른 룰

반도체 부품 투자에서 가장 많이 하는 실수가 있다. 새 라인 깔리면 매출이 터지고, 투자가 멈추면 매출도 멈춘다는 CAPEX(설비투자) 사이클에만 익숙한 것이다.

이 관점으로 하나머티리얼즈를 보면 실적이 터지는 타이밍과 빠지는 타이밍을 모두 놓친다. 이 회사가 파는 식각용 SiC 링이나 Si 일렉트로드 같은 부품은 반도체 공정 중 플라즈마에 직접 노출돼 물리적으로 깎여 없어지는 소모품이다. 핵심은 여기 있다.

신규 투자가 없어도 기존 장비를 켜두기만 하면 일정 주기마다 무조건 갈아줘야 한다. 면도기 날이나 프린터 잉크와 같은 맥락이다. 새 생산 라인 증설 여부와 무관하게, 기존 라인이 돌아가는 시간이 곧 매출을 만든다. 그래서 이 비즈니스는 CAPEX 사이클이 아니라 가동 시간에 실적이 연동되는 구조다.

이 구조적 차이를 이해하지 못하면 V8 마이그레이션이 하나머티리얼즈에게 어떤 의미인지 제대로 읽을 수 없다. 다음 장에서 그 이유를 확인한다.

V8 마이그레이션, 절반만 읽으면 놓치는 두 번째 신호

1분기 실적에서 국내 메모리사의 V8 전환 물량이 늘었다. 여기까지만 보면 "고객사가 신규 라인 하나 깔았구나"라는 흔한 설비투자 수요 확대로 읽힌다. 절반만 본 것이다.

V8은 낸드플래시의 적층 세대를 뜻한다. 숫자가 커질수록 건물 층수를 더 높게 올리는 것과 같아서 같은 면적에 더 많은 데이터를 집어넣을 수 있다. 문제는 층수를 올리려면 파고 들어가야 할 깊이도 그만큼 깊어진다는 점이다.

더 깊이 파려면 플라즈마를 더 세게 쏘고 공정 시간도 더 길어진다. 이 과정에서 식각 챔버 안의 SiC 링과 일렉트로드 같은 소모성 부품이 받는 물리적 부담이 커진다. 부품이 더 빨리 닳는다. 수명이 짧아지고 교체 주기가 당겨진다.

웨이퍼 생산량이 늘어나는 속도보다 부품 매출이 더 빠르게 늘어나는 구간이 생긴다.

수요 회복 신호: 고객사가 신규 세대 투자를 재개했다는 뜻이다. 낸드 업황이 회복 국면에 들어섰다는 확인.
구조적 소모량 증가: 웨이퍼 한 장을 처리할 때 부품이 닳아 없어지는 양 자체가 늘어난다. 생산량이 같아도 부품 매출은 더 크게 늘어난다.

더 중요한 점은 구조적 소모량 증가다. 기존 라인을 그대로 돌려도 부품 매출이 늘어나는 효과가 층수 전환만으로 발생한다. 신규 투자 발표를 기다릴 필요 없이 고객사가 V8로 넘어가는 순간 하나머티리얼즈의 단위당 매출은 자동으로 올라간다.

그렇다면 "부품이 더 빨리 닳는다"는 주장을 실물 데이터로 확인할 수 있을까. 다음 섹션에서 가동률 추이가 이를 어떻게 뒷받침하는지 본다.

가동률 56% → 68% → 80%, 이 속도가 말해주는 것

가동률 그래프를 보면 흔히 하는 실수가 있다. "올라가니까 좋네"로 끝내는 것이다. 방향이 아니라 속도를 봐야 한다.

하나머티리얼즈의 가동률 추이는 이렇다.

시점	가동률
1분기	56%
3분기	68%
1분기(익년)	80%

분기마다 10% 포인트 넘게 뛴다. 재고 소진 후 반짝 반등이라고 보기엔 너무 가파르다.

재고 조정이 끝나면 가동률이 오르는 건 맞다. 하지만 보통 한두 분기에 걸쳐 서서히 회복한다.

이번 경우는 다르다. 세 분기 만에 가동률이 24% 포인트 오른 점을 보면, 단순 재고 소진을 넘어 웨이퍼 투입량이 실제로 늘고 있다고 봐야 한다.

가동률이 80%를 넘었다는 건 공장이 거의 멈추지 않고 돌고 있다는 뜻이다. 남은 여력은 20%포인트다.

하반기에 85~90%까지 올라가면 사실상 완전가동이다. 그때부터는 가동률을 더 올릴 공간이 없다. 신규 설비 투자, 즉 증설이 없으면 매출이 더는 늘기 어렵다.

시점이 가까워지면 투자자들이 "증설 발표 언제 하냐" 고 묻기 시작할 것이다. 다음 섹션에서 그 얘기를 한다.

매출 59% 늘 때 이익 144% 뛴 이유

매출이 59% 늘었는데 영업이익은 144% 뛰었다. 매출보다 이익이 두 배 이상 빠르게 늘어난 셈이다. 이 비율이 보여주는 게 있다.

이건 소모품 비즈니스의 핵심 특징이다. 가동률이 일정 임계치를 넘으면 고정비가 희석되며 이익률이 계단식으로 튀어오른다.

공장 건물 임대료나 감가상각비 같은 고정비는 생산량이 늘어도 그대로다. 매출이 늘면 이 비용들이 매출액으로 나눠지면서 남는 이익 비율이 갑자기 높아진다.

구분	2025년	2026년 1분기	2026년 전망
영업이익률	18.3%	22.8%	25.0%

지금이 바로 그 임계치를 넘어선 구간일 가능성이 크다.

영업이익률이 18.3%에서 22.8%로 1분기 만에 올랐다.
연간 전망은 25.0%다.

여기에 한 가지 더 있다. 고난도 공정용 부품일수록 단가와 마진이 높다. V8 마이그레이션으로 층수가 올라가면 부품의 난이도도 함께 올라간다. 같은 양을 팔아도 더 비싼 부품이 팔리는 셈이다. 믹스 개선 효과가 이익률 상승에 추가로 더해진다.

가동률 상승이 준 효과와 고부가 부품 비중 증가가 준 효과. 이 두 가지가 겹치며 이익률이 계단을 오르고 있다. 그런데 가동률이 계속 오르기만 하지는 않을 것이다.

가동률에도 천장이 있다

지금까지 가동률 상승은 하나머티리얼즈에게 순호재였다. 웨이퍼 투입이 늘수록 부품 소모도 늘고, 매출도 함께 올라가는 구조니까. 그런데 이 그림에는 명확한 물리적 한계가 있다.

기계는 100%까지 못 돌린다. 정기 보수, 공정 전환 시간, 불량 대응 등 피할 수 없는 멈춤 구간이 있다.

85~90%면 현실적으로 끝에 가까운 숫자다.

문제는 그 지점에 닿은 뒤다. 가동률이 더 오르지 않으면 부품 매출 성장의 첫 엔진이 꺼진다. 남은 건 증설뿐인데, 반도체 장비 신규 투자 결정은 최소 수 분기 전부터 검토하는 일이다.

고객사 감산 위험: 국내 메모리 소수 고객사 의존도가 높다. 한 곳이 감산을 결정하면 가동률이 아니라 수요 자체가 꺼진다
단가 협상력 약화: 장기 공급계약으로 물량은 안정적이지만, 고객사가 단가 인하를 요구할 때 밀릴 여지가 있다
증설 공백기: 가동률이 천장에 닿은 시점과 신규 라인 가동 사이 시차가 생기면, 성장 스토리에 빈 구간이 생긴다

가동률이 80%에서 90%로 가는 구간은 지금과 같은 흐름이 이어지는지 확인하는 마지노선이다. 그 한계를 넘기는 순간 이 회사 이야기의 주인공이 가동률에서 증설 타이밍으로 바뀐다. 그 전환 지점이 언제 올지, 증권가 전망은 어디까지 반영하고 있는지 뒤에서 본다.

목표주가, 얼마가 적당한가

하나머티리얼즈의 실적 방향은 명확하다. 가동률이 오르고, 이익률이 계단식으로 튄다. 문제는 "그래서 목표주가 83,000원이 어떻게 나온 숫자인가"다. 이 질문에 답하려면 EPS와 PER, 두 변수를 뜯어봐야 한다.

계산은 단순하다

2026F EPS 3,805원에 목표 PER 21.9배를 곱하면 83,330원이 나온다. 관건은 21.9배라는 배수가 어디서 튀어나왔는가다.

PER 21.9배, 근거를 뜯어보면

과거 7개년 Historical PER을 보면 흐름이 뚜렷하게 갈린다. 2019~~2022년은 11~~13배 박스권이었고, 2023~~2025년은 16~~27배로 레벨업했다. 7개년 전체 평균은 16.6배. 그런데 적용된 목표 PER 21.9배는 이 평균보다 한참 높다. 최근 2개년(2024년 27.3배, 2025년 16.4배) 평균을 사용하여 산정했다. 결국 낸드 업황 회복 국면에서 밸류에이션이 상단에 붙는 구간의 배수를 그대로 가져온 셈이다.

과한 가정인가, 저평가 신호인가

현재가 53,300원 기준 2026F PER은 14.0배다. 목표 PER 21.9배와 비교하면 상당한 갭이다. 이 갭을 어떻게 해석하느냐가 핵심이다. 상승여력 55.7%는 EPS 성장분(2025년 1,940원 → 2026F 3,805원, +96%)과 멀티플 확장분(14.0배 → 21.9배)이 절반씩 섞여 있는 숫자다. 즉 목표주가 상승분의 절반 이상은 이미 확인된 실적 개선이고, 나머지는 아직 검증되지 않은 리레이팅 기대다.

민감도로 보면

보수적으로 7개년 평균 PER 16.6배를 그대로 적용하면 → 3,805 × 16.6 ≈ 63,163원
낙관적으로 2024년 피크 PER 27.3배를 적용하면 → 3,805 × 27.3 ≈ 103,877원

결국 목표주가 83,000원은 이 스펙트럼의 중상단에 위치한 값이고, 그 정당성은 21.9배라는 PER 가정 하나에 달려 있다. 가동률이 85~90%까지 오르고 이익률 25%가 실제로 찍혀야 이 숫자가 맞아떨어진다는 뜻이다.

TEL 의존도라는 양날의 검

하나머티리얼즈 매출의 절반이 특정 장비사 부품에서 나온다. 도쿄일렉트론(TEL)이다. 반도체 식각 장비 시장에서 TEL이 차지하는 점유율이 하나머티리얼즈의 매출 구조를 그대로 규정한다.

장점은 분명하다. TEL이 장비를 팔 때 부품까지 묶어 공급하면 경쟁자가 끼어들 틈이 없다. 고객사가 TEL 장비를 쓰는 한, 교체 주기마다 하나머티리얼즈 제품이 들어간다. 신규 영업 없이도 매출이 돌아가는 소모품 비즈니스의 이점이 집중적으로 발현되는 구간이다.

문제는 반대편이다. 매출의 절반을 한 거래처에 의존하면 그 거래처 장비 출하가 줄었을 때 부품 매출이 직격탄을 맞는다. TEL이 점유율을 잃거나 고객사가 다른 장비사로 옮기면 하나머티리얼즈는 방어 수단이 제한적이다.

호재: TEL 장비가 깔린 곳마다 교체 수요가 자동 발생한다. 매출이 신규 영업 없이도 굴러간다.
리스크: 고객사 감산이 TEL 장비 가동률로 바로 연결되면, 부품 소모도 함께 줄어든다.
리스크: TEL이 부품 단가를 낮추거나 대체 공급사를 키우면 하나머티리얼즈의 마진이 흔들릴 수 있다.

현재 시장의 관심은 점유율 확대 시나리오에 모여 있다. V8에서 V10으로 전환이 본격화되면 고객사들이 신규 라인을 증설한다. 이때 TEL이 식각 장비 시장에서 점유율을 더 가져가면 하나머티리얼즈는 부품까지 함께 확장하는 효과를 누린다.

V8에서 V10으로 넘어갈 때가 관건이다. 층수가 높아지면 부품에 가해지는 물리적 부담이 커지고 더 고난도 소재가 필요해진다. 하나머티리얼즈가 SiC 포커스링 같은 고부가 부품으로 품목을 넓히면, TEL 의존도라는 약점이 오히려 고부가 제품 비중 확대를 돕는 지렛대가 된다. 그래서 점유율 확대 시나리오가 단순한 물량 증가에서 끝나지 않고 마진 개선으로 연결될 수 있다.

증설 타이밍 시나리오 3가지

가동률이 85~90%에 닿으면 성장 스토리의 엔진이 바뀐다. 기존 장비를 더 열심히 굴려 매출을 끌어올리는 구간이 끝나고, 새로운 생산 능력(증설)이 들어와야 다음 계단을 오를 수 있다.

문제는 타이밍이다. 가동률이 천장에 닿는 시점과 고객사가 신규 설비 투자를 발표하는 시점 사이에 공백이 생긴다. 투자자가 이 시차를 어떻게 읽느냐에 따라 주가 반응이 완전히 달라진다.

시나리오 1: 빠른 증설 발표 (가동률 85% 도달과 동시기)

가장 이상적인 그림이다. 가동률이 포화 직전까지 올라간 상태에서 고객사가 신규 라인 투자를 공식화하면 시장은 매출 성장의 연장선을 즉시 가격에 반영한다.

주가는 실적 발표를 기다리지 않고 먼저 움직인다. 하나머티리얼즈 입장에서는 공백 없이 매출 곡선을 이어갈 수 있다.

다만 이 시나리오는 낸드 업황이 본격적인 확장기에 진입했을 때만 성립한다. 현재 1분기 가동률이 80%로 상승하는 속도가 하반기까지 이어진다면. 2026년 상반기에 이 시나리오를 검증할 수 있다.

시나리오 2: 1~2분기 지연 (공백기 발생)

가장 유력한 시나리오다. 가동률이 90% 부근에서 머물고 있는데 신규 투자 발표가 1~2분기 늦어지는 경우다. 이때 주가는 실적 정체를 먼저 반영하고 떨어진다.

기존 장비 가동만으로는 더 이상 매출 성장을 만들기 어렵다는 사실이 가시화되기 때문이다. 투자자 입장에서는 이 공백기가 오히려 매수 구간이 될 수 있다. 증설이 늦어지는 것이지 취소된 게 아니라면, 발표 시점에 주가가 꺾인 만큼 반등 폭도 커진다.

단, 낸드 가격이 동반 하락하면서 고객사가 증설을 무기한 연기할 경우 이 시나리오는 무너진다.

시나리오 3: 증설 자체의 미끄러짐 (리스크 실현)

가장 위험한 경우다. 고객사가 신규 투자를 발표했지만 실제 라인 설치가 지연되면서 부품 수주로 이어지지 않는 상황이다. 기존 가동률은 이미 천장이고, 새 장비에서 부품이 들어가려면 설비 준공까지 기다려야 한다.

이 구간에서는 매출 정체와 이익률 하락이 동시에 나타날 수 있다. 매수 타이밍을 증설 발표 직후로 잡았다면 낭패다. 실제 부품 납품이 시작되는 시점을 반드시 확인해야 한다.

시나리오	가동률 천장 이후 흐름	주가 방향	투자자 행동
빠른 증설	공백 없이 매출 연장	즉시 상승	발표 전 미리 포지션
1~2분기 지연	실적 정체 후 반등	일단 하락 후 회복	하락기 매수
증설 미끄러짐	매출 정체 + 이익률 하락	장기 하락	납품 확인까지 관망

가동률이 85~90%에 진입할 때 고객사의 설비투자(CAPEX) 발표 동향을 같이 추적해야 한다. 가동률 상승이 멈추는 지점이 곧 새로운 시나리오의 출발점이다.

V10 이후 로드맵과 고부가 부품 믹스

V8 전환이 지금의 실적을 끌어올리는 엔진이라면, 다음 엔진은 이미 대기 중이다. 낸드 적층이 V8에서 V10으로 넘어갈 때 부품 소모량이 또 한 번 늘어난다. 층수가 높아질수록 식각(에칭) 공정에서 파야 할 깊이가 깊어지며, 플라즈마를 더 오래, 더 세게 쏘아야 한다. 부품이 견뎌야 하는 물리적 부담이 커지면서 수명이 짧아지는 구조다.

여기서 핵심은 단순히 더 많이 닳는다는 사실이 아니다. 더 비싼 부품의 비중이 늘어난다는 점이다.

V8 세대까지 주력은 Si 링 중심의 소모성 부품이었다. 하지만 층수가 올라가면 SiC(탄화규소) 소재의 비중이 커진다. SiC는 Si보다 내구성이 높아 극한의 플라즈마 환경에서 버틸 수 있는 소재다. 단가가 Si보다 훨씬 높다. 부품 하나당 단가가 올라간다. 공정이 고도화될수록 마진율도 높아진다. 매출 100원을 벌었을 때 남는 이익이 더 두툼해지는 구조다.

신규 품목 라인업도 눈여겨봐야 할 부분이다.

SiC 포커스링: 플라즈마를 웨이퍼 한쪽으로 모아주는 부품. 고층 낸드에서 식각 정밀도가 떨어지면 수율이 무너지기 때문에 포커스링의 정밀도가 공정 자체를 좌우한다. 단가와 마진이 기존 Si 링보다 한 단계 높다.
커버링 부품: 챔버 내벽을 보호하면서 플라즈마 분포를 제어하는 역할. 층수가 높아지면 챔버 안의 열과 플라즈마 강도가 세져 기존 부품으로는 버티기 어렵다. 소재와 설계를 바꿔야만 하고, 이 역시 고단가 품목이다.

이 품목들이 본격 양산에 들어가면 두 가지 효과가 겹친다. 하나는 단위당 소모량 증가, 다른 하나는 믹스 개선(고마진 제품 비중 확대)이다. 4번 섹션에서 본 "매출 59% 늘 때 이익 144% 뛰는" 현상이 V8에서 끝나지 않고 V10에서도 반복될 수 있는 이유다.

다만 V10 양산 시점은 고객사의 전환 속도에 달려 있어 정확한 타이밍을 짚기 어렵다. 현재 V8 마이그레이션이 진행 중인 만큼 본격적인 V10 물량은 2027년 이후에 가시화될 가능성이 높다. 그 전까지는 V8 물량의 지속성과 SiC 비중이 얼마나 빨리 올라가는지가 믹스 개선 속도를 결정한다.

10. 매수 타이밍 체크리스트

지금 이 시점에 하나머티리얼즈에 진입해도 되는가. 이 질문에 대한 답은 가동률 한 가지 숫자에 달려 있다.

핵심은 80%를 넘어 85~90% 구간에 진입하느냐다. 거기에 도달하면 기존 설비로 더 이상 웨이퍼를 밀어 넣을 여력이 사라진다. 증설 발표가 나올 가능성이 커진다.

매수를 고민하는 투자자가 실적 발표 때마다 확인해야 할 지표를 정리했다.

가동률 추이: 분기별 가동률이 80%를 넘었는지, 85%를 향해 가고 있는지 확인.
가동률의 천장 신호: 1분기 80%에서 추가 상승 폭이 줄면 천장에 가까워졌다는 뜻이다.
V8 전환 비중: 고객사가 V8 물량을 늘리는지 살펴라. 전환이 가속화되면 부품 소모 속도도 함께 빨라진다.
영업이익률 방향: 1분기 영업이익률 22.8%가 25%로 올라가는 흐름이 유지되는지 확인. 이익률이 평행선을 그리면 가동률 효과가 한계에 도달했다는 신호다.
증설 관련 공시 또는 가이던스: 팹 증설, 라인 신설, 장비 발주 등 캐시카우가 움직이는 징후가 있는지 본다.

가장 조심해야 할 구간이 있다. 가동률이 85~90%에서 멈춘 상태에서 증설 발표가 나오지 않는 경우다. 이때는 주가가 실적은 좋은데 다음 성장 동력이 안 보인다는 이유로 급격히 꺾일 수 있다.

반대로 최적의 진입 타이밍은 가동률이 85%에 근접하면서 시장에 증설 기대감이 번지기 직전이다. 실적 발표 전후로 가동률 수치와 고객사 캐파 투자 동향을 동시에 체크하라.

리스크 신호: 특정 메모리사 감산 발표, 단가 인하 요구, V8 전환 속도 둔화
호재 신호: V8 비중 확대, V10 로드맵 구체화, 신규 고객사 확보 또는 TEL 품목 점유율 상승

지표는 솔직하다. 가동률이 오르는 동안은 소모품 비즈니스에서 매출이 늘 때 이익이 더 빨리 늘어나는 구조가 작동한다. 매출이 1.5배 오를 때 이익은 2배 넘게 뛰는 구간이다. 이 흐름이 꺾이는지 유지되는지를 보는 것이 투자의 핵심이다.

용어 사전

본문에 등장한 용어 중 투자에 꼭 필요한 것만 골랐다.

식각(에칭, Etching) 공정: 반도체 웨이퍼 표면을 화학 반응이나 물리적 충격으로 깎아내는 단계. 회로 패턴을 새기는 핵심 공정이다.
SiC / Si 링, 일렉트로드: 식각 공정에서 플라즈마에 직접 노출되는 부품. 계속 닳기 때문에 주기적으로 교체해야 한다. 하나머티리얼즈가 파는 핵심 소모품이다.
V8 / V10 낸드: 낸드플래시 메모리의 적층 세대를 뜻한다. 숫자가 클수록 쌓는 층이 많아 용량이 커진다. 층이 높아질수록 식각 깊이가 깊어져 부품이 더 빨리 마모된다.
마이그레이션: 기존 제품을 새 세대로 전환하는 것. V8 마이그레이션은 낸드 생산 라인을 V8 세대로 옮긴다는 뜻이다.
가동률: 설비를 실제로 가동한 비율. 80%면 보유 장비의 80%를 돌리고 있다. 높을수록 생산량이 많고, 소모품 교체도 잦아진다.
영업이익률: 매출 100원을 벌었을 때 영업이익으로 얼마가 남는지 보여주는 비율. 25%면 100원 매출에 25원이 남는 것이다.
CAPEX (설비투자): 기업이 새 설비를 사거나 생산 라인을 늘리는 투자. 반도체 부품 업체는 보통 고객사가 CAPEX를 집행할 때 매출이 터진다.
소모성 부품: 쓰면 닳아 없어져서 정기적으로 바꿔줘야 하는 부품. 면도날을 생각하면 된다. 본체는 한 번 사지만 날은 계속 사야 한다.
믹스 개선: 매출에서 마진이 높은 제품이 차지하는 비중이 커지는 현상. 전체 매출은 같아도 이익은 더 두둑하게 남는다.
PER (주가수익비율): 주가를 주당 순이익으로 나눈 값. 주가가 이익의 몇 배인지 보여준다. 20배면 회사가 벌어들이는 1년 치 이익의 20배를 주가로 치고 있는 것이다.