바이오비쥬 feel이 좋은 필러

"제값 받는" 필러가 늘었다

바이오비쥬 하반기 실적 첫 번째 열쇠는 단가다. 매출 증가 때문이 아니다. 비싼 제품 비중이 커져 같은 물량을 팔아도 남는 돈이 달라진다.

필러 시장은 세대로 나뉜다. 1세대 하이알루론산(피부 속에 주입해 볼륨을 채우는 물질)은 진입 장벽이 낮아 가격 경쟁이 치열하다. 반면 4세대 콜라겐 필러는 피부 속 콜라겐을 직접 자극해 볼륨을 만들어내는 제품이다. 병원이 환자에게 "재생 치료"라는 명목으로 제값을 받을 수 있다.

4세대 매출이 가파르게 커지고 있다.

수익 구조가 바뀌는 지점이다. 저가 하이알루론산은 매출 100원을 벌어도 남는 이익이 얇다. 4세대 콜라겐은 단가가 두 배 가까이 높고 마진도 두껍다. 전체 물량은 비슷해도 비싼 제품의 비중이 몇 포인트만 올라가면 영업이익률이 확 달라진다.

• 저가 필러 (1~2세대): 물량은 많지만 단가가 낮고 경쟁사가 많아 마진이 얇음

• 4세대 콜라겐: 병원이 "재생" 프리미엄을 붙여 제값을 받을 수 있어 마진이 두꺼움

• 믹스 시프트 효과: 전체 판매량이 그대로여도 고단가 비중이 늘면 이익이 더 빨리 늘어나는 구조

매출이 늘 때 이익이 더 빨리 늘어나는 구조가 만들어지고 있다는 뜻이다.

하지만 4세대가 끝이 아니다. 5세대는 지금 품절이다.

5세대 ECM이 품절된다

바이오비쥬 라인업 중 가장 비싼 제품이 5세대 ECM이다. ECM은 세포외기질(Extracellular Matrix)의 줄임말로, 조직이 재생될 때 밑바탕이 되는 '틀'이다. 사람 몸의 살이 살아나게 할 토대를 만들어주는 물질이다.

동물 조직에서 추출한 이 물질을 피부 밑에 주입하면 그 자리에서 콜라겐이 새로 만들어지면서 살이 차오른다. 기존 필러처럼 외부 물질로 공간을 채우는 게 아니라 내 살이 자라나게 유도하는 방식이다.

여기서 가격 차가 눈에 띈다. 1세대 하이알루론산 필러는 1cc당 10만 원대다. 5세대 ECM은 같은 1cc당 100만 원이 넘는다.

같은 부피를 채우는데 환자가 내는 돈이 10배 차이가 난다.

그런데 이 비싼 제품이 지금 품절이다. 만들어도 만들어도 주문을 못 따라간다.

ECM은 단순히 매출을 늘리는 걸 넘어서 회사 영업에 완전히 다른 무기를 쥐어줬다. 기존에는 영업사원이 병원을 찾아가 "저희 필러 한 번 써보세요" 하던 입장이었다. 이제는 병원에서 먼저 "그 제품 좀 넣어달라"고 연락이 온다.

비싼 제품을 원하는 고객이 늘면서 신규 병원 개척이 빨라졌다. ECM을 취급하고 싶은 병원이 늘어나니 그 병원에 다른 세대 제품까지 같이 영업하기가 훨씬 수월해진다. 비싼 제품 하나가 영업의 발판이 되는 구조다.

문제는 공급이다. 수요를 감당하지 못한다. 회사가 생산 능력을 끌어올리는 속도보다 주문이 들어오는 속도가 더 빠르다.

이 공급 부족이 해소되는 시점이 하반기 역대 최대 실적의 숨은 변수다.

중국이 돌아온다

중국 의료기기 수입 허가가 막혀 있는 동안 바이오비쥬 매출이 직격탄을 맞았다. 주가도 같이 눌렸다. 이 종목을 누르고 있던 가장 큰 돌 하나가 바로 중국이었다.

허가가 풀리는 순간 숫자가 바로 꽂힌다. 새로 병원을 뚫거나 마케팅을 할 필요가 없다. 예전에 쓰던 병원들이 그날로 다시 주문을 넣기 시작한다.

• 기존 거래 병원들이 허가 풀리자마자 발주를 재개하는 구조라 매출 반등이 빠르다.

• 신규 영업이 아니라 기존 채널 복원이라 영업비용이 거의 들지 않는다.

• 하반기 안에 허가 재개가 잡히면 3분기부터 실적에 바로 반영된다.

문제는 타이밍이다. 중국 행정 절차가 언제 풀릴지 아무도 모른다. 한 달 늦어지면 그만큼 하반기 매출에서 빠지는 금액이 커진다.

회사 측은 "늦어질 뿐 안 일어나는 일은 아니다"라고 말한다. 하반기 어느 시점에든 허가가 풀리면 그 분기 매출이 역대 최대 실적의 베이스가 된다.

중국이 언제 열리느냐가 아니라, 열렸을 때 얼마나 빨리 숫자로 쏟아지느냐가 핵심이다. 핵심은 속도다. 그 속도를 결정하는 건 단가 사다리다. 아래에서 1세대부터 5세대까지 라인업이 병원을 어떻게 묶어두는지 본다.

1세대부터 5세대까지 풀라인업의 힘

병원 원장이 카탈로그를 펼친다고 상상해 보자. 신규 환자용 저가 필러부터 재방문 유도용 중가 제품, 고수익 재생 시술용 최고가 제품까지 한 페이지에 있다. 고객 예산에 맞춰 단계별로 제품을 고르면 된다. 싼 걸로 발을 들이밀게 한 뒤, 점차 비싼 시술로 올라가게 만드는 단가 사다리다. 이 사다리가 완성되면 병원은 한 회사 제품만 계속 쓰게 된다.

이 회사 전략에서 저가 제품을 포기하지 않는 점이 중요하다. 1세대 하이알루론산(피부 속에 수분을 채워주는 물리적 주입 방식)은 단가가 낮아 신규 환자를 끌어들이는 미끼 역할을 한다. 3~4세대 콜라겐은 주입한 물질이 체내에 머물며 콜라겐 생성을 촉진해서 재방문을 유도한다. 5세대 세포외기질(ECM, 동물 조직에서 추출해 조직 재생의 밑바탕을 까는 소재)은 단가가 가장 높고 병원 개척의 핵심 무기다.

구분	세대	소재	시술 단가	역할
저가	1~2세대	하이알루론산	낮음	신규 환자 유입
중가	3~4세대	콜라겐	중간	재방문 유도
고가	5세대	ECM	높음	재생 의료 고수익

싸게 시작한 환자가 나중에 비싼 재생 시술로 넘어올 때 같은 회사 제품으로 자연스럽게 올라간다. 경쟁사가 중간에 끼어들 틈이 없다.

이 라인업이 만드는 진입 장벽은 다음과 같다.

• 병원이 거래 품목을 한 번에 해결할 수 있어 발주 업무가 단순해진다. 타사 제품을 굳이 섞어 쓸 이유가 사라진다.

• 5세대 ECM으로 신규 병원과 거래를 시작하면 그 병원이 1~4세대 제품까지 함께 발주하는 교차 판매(cross-sell) 효과가 붙는다.

비싼 제품 하나가 영업의 발판이 되는 구조다. 병원이 "그 제품 좀 넣어달라"고 먼저 연락하면, 그 병원에 다른 세대 제품까지 같이 영업하기가 훨씬 수월해진다.

각 세대별 신규 허가와 출하 일정이 하반기로 몰려 있어 라인업이 더 두꺼워지는 시점이다. 이 단가 사다리가 실제 숫자로 얼마나 쌓이느냐가 관건이다. 다음 섹션에서 분기별 스텝업 시나리오로 그 숫자를 쪼갠다.

3분기·4분기 정량 스텝업 시나리오

하반기 숫자가 어떻게 꽂히는지 보려면 먼저 상반기 베이스를 짚어야 한다. 상반기는 소위 "버티는 구간"이었다. 4세대 콜라겐 필러 매출이 가파르게 늘었지만 중국 리오픈이 열리지 않아 전체 매출 스케일업은 제한적이었다.

3분기부터 그림이 바뀐다. 5세대 ECM(세포외기질, 조직 재생의 밑바탕이 되는 물질)이 신규 병원으로 확산하고 단가 높은 제품 비중이 빠르게 올라간다. 매출이 늘 때 이익이 더 빨리 늘어나는 구조가 작동하기 시작한다.

4분기에는 중국 허가 리오픈 분량이 겹친다. 1세대 하이알루론산(히알루론산, 피부 보습 성분) 필러는 단가가 낮다. 다만 중국 시장에서 물량이 크게 늘어날 가능성이 있다.

4세대 콜라겐은 고단가 제품이다. 5세대 ECM의 신규 수요와 1세대 필러의 중국 물량이 겹치면서 한 분기에 물량이 몰리는 양상이다.

구분	매출 핵심 동력	이익률 방향
3분기	4세대 콜라겐 비중 확대, 5세대 ECM 신규 병원 개척	상승
4분기	중국 리오픈 물량 추가, 세대별 믹스 전면 교체	20%대 진입 가능

• 3분기는 "믹스 개선 분기"다. 저단가 1세대 비중이 줄고 4세대 콜라겐이 자리를 잡으면서 매출 100원 벌 때 남는 이익이 한 단계 꺾어 올라간다.

• 4분기는 "물량 증가 분기"다. 중국 허가가 늦어지면 실적 하단이 깎인다. 그렇지만 기본적으로 3분기 믹스 개선 위에서 열리는 창이라 하방은 제한적이다.

• 핵심 변수는 중국 리오픈 시점이다. 한 달씩 늦어질 때마다 4분기 매출 하단이 얼마나 깎이는지가 관건이다.

영업이익률이 20%대에 진입하려면 4세대 이상 비중이 전체 매출에서 절반을 넘어야 한다. 3분기 믹스 개선 속도가 그 분기점을 4분기에 도달시키는 것이 정량 시나리오의 뼈대다.

문제는 중국 타이밍이다. 허가가 한 달 늦어질 때마다 숫자가 어떻게 바뀌는지, 다음에서 시뮬레이션으로 쪼갠다.

세대별 매출 믹스 변화

바이오비쥬의 매출 구조가 손바닥을 뒤집듯 바뀌고 있다. 핵심은 단가다.

1세대 하이알루론산 필러는 부피를 채워주는 방식이라 단가가 낮다. 4세대 콜라겐 필러는 피부 속에서 콜라겐 생성을 촉진한다. 1세대 단가의 두 배가 넘는다. 5세대 ECM(세포외기질, 조직 재생의 밑바탕이 되는 생체 구조물)은 동물 조직에서 추출한 고가 소재라 병원 납품 단가가 필러와 차원이 다르다.

저가 필러가 매출의 대부분을 차지해 왔다. 그래서 영업이익률이 한 자릿수에 머물렀다. 100원짜리 제품을 많이 팔아도 남는 돈은 얼마 안 된다.

그 매출 믹스가 돌아가고 있다. 4세대 콜라겐 매출이 늘면서 저가 제품이 차지하던 비중이 줄고 있다. 제값을 받는 제품이 늘면 무엇이 벌어지는지 감이 온다. 영업이익률 20%대가 현실이 되는 지점이다.

• 1세대 (하이알루론산): 저단가, 부피 채우기 방식. 지금까지 매출 비중이 가장 컸다. 다만 비중이 줄고 있다.

• 4세대 (콜라겐 필러): 중고단가, 콜라겐 생성 촉진. 매출 성장률이 가파르다.

• 5세대 (ECM): 고단가, 조직 재생 소재. 아직 매출 비중은 작다. 품절이 날 정도로 수요가 공급을 초과한다.

5세대 비중이 아직 작다는 점이 오히려 기회다. 품절 상태에서 생산 능력만 늘리면 매출이 곧장 늘어난다.

진짜 변화는 고가 제품이 저가 제품을 역전하는 시점에 온다. 저가 중심 구조에서 고가 중심 구조로 넘어가면, 영업이익률 그래프가 완전히 달라진다.

중국 리오픈 타이밍별 매출 시뮬레이션

중국 허가가 언제 풀리느냐에 따라 하반기 숫자가 완전히 달라진다. 한 달 차이가 하반기 매출에 적잖은 영향을 준다. 지금이 딱 그 갈림길이다.

가장 낙관적인 그림은 3분기 안에 허가가 떨어지는 것이다. 이렇게 되면 4분기부터 중국 병원에 제품이 들어가 매출이 즉시 반영된다. 하반기 전체 매출은 역대 최대를 경신하고, 영업이익률도 20%대 진입이 눈앞이다.

반면 한 달만 늦어도 상황이 달라진다. 허가가 4분기로 밀리면 실제 매출 인식은 내년 1분기로 넘어간다. 병원 계약과 물류 설정, 실제 주사까지 시간이 걸리기 때문이다. 이 경우 올해 하반기 실적은 한국·일본 등 기존 시장의 성장에만 의존한다.

시나리오	허가 시점	하반기 매출 영향	실적 하단 변화
빠른 재개	3분기 내	4분기 매출 즉시 반영	역대 최대 확정
기준 시나리오	4분기 초	일부 매출 올해 인식	역대 최대 달성 가능
지연	4분기 말 이후	매출 전량 내년 이월	기존 시장 성장에만 의존

핵심은 실적 하단의 두께다. 중국이 한 달 늦어져도 기존 시장에서 4세대 콜라겐과 5세대 ECM이 올리는 단가 상승분이 하반기 실적을 받쳐준다. 중국이 없어도 성장한다. 중국이 있으면 매출 증가폭이 훨씬 커진다.

투자자가 가장 두려워하는 건 허가 자체가 무기한 연기되는 일이다. 2023년 중국 의료기기 규제가 꽉 막혔을 때 기업들이 반년 넘게 문 앞에서 대기했던 전례가 있다. 바이오비쥬도 예외가 아니다. 재개 시점을 장담할 수 없는 점이 이 종목의 가장 큰 리스크다.

그래도 올해 하반기는 구조가 다르다. 세대별 라인업이 1세대부터 5세대까지 모두 채워졌기 때문이다. 중국 운이 따라주면 역대 최대다, 안 따라줘도 기존 시장 단가 상승으로 최소한의 성장은 확보된다. 실적 하단이 예전보다 훨씬 두껍다.

여기서 끝이 아니다. 하반기 실적이 좋아지면 반드시 풀어야 할 마지막 질문이 남는다. 좋은 실적을 주가가 이미 반영하고 있는 건 아닐까? 동종 업계와 몸값을 비교해보면 답이 보인다.

동종 업계 멀티플 대비 주가가 싼지 비싼지

바이오비쥬가 하반기에 역대 최대 실적을 낸다고 치자. 그래도 투자자가 풀어야 할 마지막 질문은 하나다.

지금 주가가 이미 그 좋은 실적을 다 반영하고 있는 건 아닌가?

이걸 판단하려면 다른 바이오 의료기기 회사들이 주가 대비 실적을 어떻게 받고 있는지 살펴봐야 한다. PER(주가수익비율, 주가가 이익의 몇 배인지)로 줄 세우는 게 빠르다.

• 저가 필러 중심 경쟁사: 보통 PER 10~15배 수준에서 거래된다. 제품 단가가 낮아 이익 성장 폭이 제한적이라 시장이 매겼던 몸값이다.

• 프리미엄 콜라겐 및 재생 의료 기업: PER 25~35배까지 간다. 제품 단가가 높고 병원이 한 번 쓰기 시작하면 다른 회사 제품으로 바꾸기 어려워 매출이 고정된다.

• 바이오비쥬 현재 주가 기준: 시장에서 아직 저가 필러 회사 취급을 받고 있다. PER이 15배 안팎에 머문다.

여기서 간극이 보인다.

바이오비쥬의 세대별 매출 믹스가 빠르게 고가 제품 쪽으로 쏠린다. 4세대 콜라겐이 늘고, 5세대 ECM이 신규 병원을 붙잡아 두는 구조다.

제품 믹스가 바뀌면 이익률이 같이 오른다. 매출 100원을 벌 때 남는 이익이 늘어나니까, 주가가 따라잡기 전까지는 PER이 낮아 보일 수밖에 없다.

구분	제품 포지션	PER 구간	특징
저가 필러 중심	1~2세대 하이알루론산	10~15배	단가 낮고 성장 뚜렷하지 않음
프리미엄 재생 의료	4세대 콜라겐, 5세대 ECM	25~35배	단가 높고 병원 교체 비용 커서 매출 고정
바이오비쥬 현재	전 세대 라인업 보유	15배 수준	아직 저가 회사 몸값

반론도 있다. 중국 리오픈이 지연되면 하반기 실적 급증 시점이 한 분기 밀릴 수 있다. 시장이 그 가능성을 미리 반영해 주가를 누를 수 있다.

지금 바이오비쥬는 저가 필러 회사 PER과 프리미엄 재생 의료 회사 PER 사이에 끼어 있다. 하반기 실적이 임박하면서 세대별 매출 믹스가 고가 제품 중심으로 굳어지면, 시장이 바이오비쥬를 저가 회사에서 프리미엄 회사로 재분류할 타이밍이 온다.

그때 주가가 실적을 따라잡는다.

부록: 용어 사전

• 하이알루론산: 피부 속에 원래 있는 성분으로 물을 머금는 성질이 강하다. 주사로 넣으면 피부를 밀어 올려 주름을 펴 주는데, 시간이 지나면 몸에 흡수된다. 필러의 가장 기본인 1세대 소재다.

• 콜라겐 필러: 하이알루론산보다 피부 조직과의 친화력이 높은 4세대 소재다. 단순히 볼륨을 채우는 걸 넘어 피부 결을 개선하는 효과가 있어 단가가 높다.

• 세포외기질(ECM): 세포와 세포 사이를 채우는 생체 구조물로 조직 재생의 밑바탕이 된다. 5세대 의료기기에서는 이를 정제해 주사하거나 이식해 피부가 스스로 살을 만들게끔 유도한다. 동물 조직에서 추출한다.

• 리오픈: 중국 의료기기 수입 허가가 막혀 있다가 다시 풀리는 것을 말한다. 바이오비쥬는 리오픈으로 인해 막혀 있던 병원과의 계약이 풀리면 매출이 곧바로 발생한다.

• 단가 사다리: 저가 제품에서 고가 제품까지 단계별로 갖춘 제품 구성을 말한다. 바이오비쥬는 1세대 하이알루론산부터 5세대 ECM까지 한 회사가 다루기 때문에, 병원이 원하는 가격대를 한 번에 공급할 수 있다.

• 세대 구분: 필러 업계에서는 소재의 발전 단계를 숫자로 나눈다. 1세대는 하이알루론산, 4세대는 콜라겐, 5세대는 ECM 기반 재생 의료 기기로 분류한다. 세대가 올라갈수록 단가와 마진이 높아진다.

• 매출 믹스: 전체 매출에서 각 제품이 차지하는 비중을 뜻한다. 저가 필러 비중이 줄고 고가 제품 비중이 늘어나면, 매출이 같아도 남는 이익은 더 커진다.

• PER (주가수익비율): 주가가 회사 이익의 몇 배인지를 보는 지표다. PER이 15배라면 주가가 연간 순이익의 15배 수준에서 거래된다는 뜻이다. 같은 실적이라면 PER이 낮을수록 주가가 싸게 받아들여진다.

• 교차 판매 (cross-sell): 한 제품을 파는 과정에서 다른 제품까지 같이 파는 영업 방식이다. 바이오비쥬는 5세대 ECM으로 신규 병원 거래를 시작한 뒤, 그 병원이 1~4세대 제품까지 함께 발주하게 만든다.