GS건설, 데이터센터 를 가져가~

100조 vs 200조, 속은 숫자다

"데이터센터 건설시장이 100조원이다." 이 숫자를 들으면 국내 건설시장 전체가 뒤집어질 것 같다. 실제로 그런 뉴스가 돌고 있다.

문제는 비교 대상이다. 기존 건설시장 규모로 200조원이라는 숫자가 함께 인용되는데, 이 두 숫자는 기간부터 다르다.

DC 100조원은 증권사들이 기업들의 장기 증설 목표를 모아 추정한 누적치다.

LS증권은 2035년까지를 가정했다. 가정은 IT 부하 MW당 공사비 120~130억원이었다.

다올투자증권은 최소 10.4GW 계획을 기준으로 추정했다. 누적 추정치는 표에 정리했다.

어느 쪽이든 여러 해에 걸쳐 쌓이는 물량이다.

반면 기존 건설 200조원은 연간 수주 규모다. 표에 나오는 연간 전망은 1년짜리 숫자다.

구분	규모	기간
DC 건설시장(LS증권)	약 100조원	2035년까지 누적
DC 건설시장(다올투자증권)	58~104조원	2031년까지 누적
국내 건설수주	205조원(2025년)	연간

여기서 100조를 200조와 나란히 놓고 "건설시장의 절반이다"라고 하면, 그건 과대평가다.

정부 발표 550조원도 마찬가지다.

8.4GW, 2029년까지라는 조건이 붙은 총투자 규모다. 여기엔 서버·GPU·전력설비까지 포함돼 있다.

다올투자증권은 실제 건설 공사비가 전체 구축비의 약 30%에 그친다고 본다.

숫자를 제대로 까보려면 연 환산해야 한다. 그래야 다음 절에서 진짜 비중이 나온다.

연 환산하면 국내 건설시장의 5~8%

100조원이라는 숫자가 주는 첫인상은 강렬하다. 국내 건설수주가 연간 205조원인데, DC 건설이 100조원이라니 시장이 거의 반토막 난 것처럼 느껴진다. 많은 투자자가 여기서 첫 번째 함정에 빠진다.

비교하려면 기간을 맞춰야 한다. DC 100조원은 기업들의 장기 증설 목표를 모아 2031년이나 2035년까지 누적한 총량이다. 여러 해에 걸쳐 쌓이는 숫자다.

반면 기존 건설시장 205조원은 1년 수주 규모다. 1년치와 10년치를 나란히 놓고 비교하면 비중이 부풀려진다.

다올투자증권이 제시한 연평균 규모로 환산하면 그림이 달라진다. 2031년까지 최소 10.4GW 계획에, MW당 금액을 계산하면17.4조원이다. 이게 진짜 1년치 규모다.

이 숫자를 2025년 국내 건설수주 205조원으로 나눠보면 비율이 4.7~8.5%가 된다.

건설기성 143.5조원 기준으로는 6.8~12.1%다.

내년 건설투자 전망치 270조원으로 나누면 3.6~6.4%까지 내려간다.

구분	규모	비고
DC 연평균 발주 (다올투자증권)	9.7~17.4조원	2031년까지 10.4GW 기준
2025년 건설수주 대비	4.7~8.5%	205조원으로 산출
2026년 건설투자 전망 대비	3.6~6.4%	270조원으로 산출

정부가 발표한 550조원 투자계획도 같은 맥락으로 봐야 한다. 이건 건설비가 아니다. 서버, GPU, 전력설비까지 포함한 총투자 개념이다.

다올투자증권은 실제 시설 공사비가 전체 구축비의 약 30%에 그친다고 본다. 나머지는 건설사가 가져가는 돈이 아니다.

기존 건설시장이 정체 국면이라는 점도 기억해야 한다.

건설투자는 2025년 약 9% 감소할 전망이다.

이후 2026년에는 2% 안팎으로 소폭 반등한다.

건설경기연구원은 장기 성장률이 0~1%에 머문다고 본다. 파이가 커지는 게 아니라 정체된 파이 안에서 물량이 움직이는 구조다.

핵심은 이거다. DC가 건설시장 전체를 키우는 엔진은 아니다. 연 환산하면 5~8% 수준이다.

다만 정체된 시장에서 상위 대형사로 물량이 쏠리는 변화, 이게 진짜 스토리다. 누가 그 물량을 가져가느냐가 다음 문제다.

계획 100조, 실행은 15조?

발표된 DC 건설 계획을 전부 믿으면 안 된다. 전력이 안 들어오고 돈이 안 모이면 그림의 떡이다.

신한투자증권은 전체 계획 중 실제 지어질 물량을 약 18%로 본다.

8.4GW 계획 중 1.5GW만 실행 가능하다는 계산이다.

이유는 명확하다. 전력망과 자금조달, 두 가지 병목 때문이다.

데이터센터는 전기를 들이마시는 덩치다. 1.5GW면 지금 서울시 전력 수요의 절반 가까이 된다. 이 전력을 끌어올 발전소와 송전망이 우선 확보돼야 하는데, 계획 단계의 발표에는 이 부분이 빠져 있다.

구분	수치	비고
전체 DC 계획	약 8.4GW	2029년까지, 정부·민간 합산
실행 가능 물량	약 1.5GW	신한투자증권 추정, 전체의 18%
누적 건설비	약 15조원	MW당 100억원 적용, 직접 계산

MW당 100억원을 적용하면 비용은 약 15조원이다.
이는 100조원의 약 7분의 1이다.

이 15조원조차 당장 들어오는 돈이 아니다.

동해 1단계 투자비 약 15조원 중 12조원을 PF로 조달해야 한다. PF가 성립하려면 발전사와 전력공급계약, 입주사 확정이 먼저다. 순서가 꼬이면 착공 자체가 밀린다.

실행률이 낮아도 대형사엔 호재다. 물량이 18%로 줄어도 지을 수 있는 회사가 10여 곳에 불과하면, 남은 파이를 두고 경쟁이 아니라 사실상 배분에 가까워진다.

진짜 변수는 18%마저 지켜낼 수 있느냐다. 전력망 확보와 PF 조달, 둘 중 하나라도 엉키면 15조원도 빠지게 된다.

GS건설의 진짜 무기: 21건의 시공 이력

데이터센터는 한 번 멈추면 손해가 상상을 초월하는 시설이다. 그래서 발주처가 시공사를 고를 때 가장 먼저 보는 기준이 "이 회사가 해본 적이 있는가"다.

GS건설과 자이C&A의 DC 수행 실적은 국내 최다 수준이다.

총 21건의 실적을 보유하고 있다. 다른 기사에서는 자이C&A를 포함해 20건, 약 700MW로 집계한 사례도 있다. 시점과 집계 기준 차이다. 최다 실적이라는 사실은 바뀌지 않는다.

그중 준공은 17건이다.

공사 중은 4건이다. GS건설이 직접 준공한 건수는 10건이다.

숫자보다 중요한 패턴이 있다. 같은 발주처에서 연속으로 일을 따낸 이력이다.

• LG유플러스: 평촌 메가센터, 파주1239, 파주 70MW를 연달아 수주했다.

• Next IDC: 반복 거래가 확인된 발주처다.

• 현재 시공 중: 고양 마그나 20MW, 네이버 세종 88MW 등.
  전체 진행 물량은 약 200MW다.

다올투자증권은 "무정전 운영이 전제인 자산이라 수행 이력이 곧 수주 경쟁력"이라고 본다. 쉽게 말해, 한 번도 끊기지 않은 실적이 있는 시공사에게 다음 일이 돌아가는 구조다.

경쟁사도 가만있지 않다.

현대건설은 17건, 508MW로 준공 용량 1위로 추산된다.

삼성물산, DL이앤씨, 대우건설도 각자 실적을 쌓고 있다. 다올투자증권은 대형 DC를 안정적으로 수행할 수 있는 건설사를 10여 곳으로 본다.

그 안에서 GS건설의 차별점은 두 가지다.

• 그룹 밸류체인
  GVESCO가 기획·투자·인허가를 맡고, GS건설과 자이C&A가 설계·조달·시공(EPC)을 한다. 디씨브릿지가 운영한다. 2024년 준공한 안양 에포크 센터에서는 직접 투자까지 나서며 개발사업자 모델을 시험했다.

• 기술 파트너십
  8월에는 LS일렉트릭과 전력기기 협약을 맺었다. 9월에는 LG유플러스·자이C&A와 공장에서 미리 블록을 조립해 현장으로 가져오는 PMDC 표준모델을 개발했다. LG전자·GRC와는 액침냉각 협력을 추진 중이다.

전력·냉각 같은 MEP(기계·전기·배관 설비)가 DC 사업비의 50~~~~~80%(LS증권)를 차지한다. 이 비중 자체가 진입장벽이다.

단가도 올랐다.

2020년대 초 MW당 약 50억원이던 수주 단가가 최근 80~100억원으로 상승했다. 공기는 약 2년이다.

실적이 곧 해자라는 말은 여기서 나온다. 해본 회사가 또 맡고, 단가는 오르고, 할 수 있는 회사는 10여 곳으로 제한돼 있다.

그런데 21건의 실적이 회사 전체 실적으로 직결되려면, 하나의 프로젝트가 확정돼야 한다. 규모부터 다른 동해 AI 데이터센터다.

동해 AI DC, 1조원 착공부터 24조원까지

GS건설 DC 매출의 규모와 시점은 동해 프로젝트의 시공 지분에 달려 있다. 첫 100MW는 건축허가를 받았지만 시공사와 PF는 아직 확정되지 않았다.

GS그룹은 강원 동해 북평제2산업단지에 총 2.4GW를 짓는다. 1단계 1.2GW는 2028년 준공, 2단계 1.2GW는 2029년 준공을 목표로 한다. 1단계 투자비는 약 15조원이고 이 중 12조원은 PF로 조달하는 안이 거론된다.

10월 1일 첫 100MW 건축허가가 났다. 2028년 하반기 준공을 목표로 연내 착공을 계획한다. 업계는 11월까지 PF 조달과 시공사 선정이 진행될 것으로 본다. GS건설은 시공사 선정을 앞두고 장비·인력 확보에 나섰다. 시공은 GS건설과 자이C&A가 맡는다는 보도가 많다. 다만 참여 방식과 범위는 확정되지 않았다.

그룹의 DC 파이프라인은 동해를 포함해 4건, 2,530MW다. 올해 하반기에는 일산·부산 등 120MW(약 1조원)가 예정돼 있다.

MW당 100억원을 가정해 직접 계산한 단계별 수주 규모다.

시나리오	범위	수주 규모
A. 연내 첫 착공분	100MW	약 1조원(NH투자증권 추정)
B. 1단계 전체	1.2GW	약 10~12조원
C. 2.4GW 전체	2단계 포함	약 24조원

이 금액은 GS건설과 자이C&A가 합산해 가져갈 수 있는 상한이다. 두 회사의 배분은 공개되지 않았다. 자이C&A 지분 60%를 자이에스앤디가 보유하고 있어, 물량이 나뉘면 GS건설 단독 수혜 폭은 줄어든다.

하나증권은 DC 매출이 올해 약 4,900억원에서 내년 1.2조원으로 늘 것으로 본다.

내년 매출에는 동해 1단계 초기 5,000억원과 일산·부산 4,200억원이 포함된다.

DC는 골조 이후 MEP가 집중되는 2년차부터 매출이 크게 잡힌다. 올해 착공분의 이익 기여는 2027~2028년에 집중된다.

증권가 보고는 엇갈린다. 한 매체는 2027~2029년 DC 관련 매출을 약 5조원으로 추정했다. 다른 기사는 2029년 단년 5조원대 가능성을 언급했다.

신한투자증권은 100MW 공사가 반영되면 2027년 이익 추정치가 약 5% 늘 수 있다고 본다.

올해 4,900억, 내년 1.2조로 두 배

DC 매출이 당장 실적을 바꿔놓을 거라 기대하면 틀리다. 하나증권 추정으로 올해 약 4,900억원인 DC 매출은 내년 1.2조원으로 두 배 넘게 늘어난다.

진짜 이익 기여는 2027~2028년에나 나타난다.

공사 착수 첫해엔 골조 공사가 주로 진행된다. 매출이 본격적으로 잡히는 건 전력·냉각 설비(MEP)가 투입되는 2년차부터다. 즉, 올해 착공하는 물량의 이익은 2년 뒤에나 연결 실적에 반영된다.

내년 1.2조원 매출 안에는 동해 1단계 초기분 약 5,000억원이 포함된다. 일산·부산 사업 약 4,200억원도 포함된다.

숫자만 보면 주택 매출 감소를 DC가 커버하는 그림이다. 하지만 이 매출이 곧바로 이익으로 이어지지 않는다는 게 핵심이다.

문제는 지금 눈앞의 실적이다. 건축·주택 매출이 2026년 1분기 29.3% 줄고, 2분기 28.5% 줄었다.

전체 매출의 63%를 차지하는 주택이 무너지는 동안 DC 매출이 두 배로 늘어도 당분간 연결 실적은 주택이 좌우한다.

구분	2026년 1분기	2026년 2분기
건축·주택 매출	1조 4,213억원 (-29.3%)	1조 5,368억원 (-28.5%)
연결 매출	2조 4,005억원 (-21.6%)	2조 7,799억원 (-13.0%)

주택 축소 폭이 워낙 크다. DC 매출 증가분을 넘어선다.

2026년은 매출은 줄고 이익은 마진으로 버티는 구간이다. 유안타증권이 2026년 영업이익률을 3.6%로 보는 이유다.

분기점은 2027년이다.

주택 원가가 정상화되면서 마진이 회복된다. 착공 2년차 DC 물량의 매출이 본격적으로 인식되는 시기도 겹친다.

유안타증권은 2027년 영업이익률이 5.3%로 오른다고 본다. 유안타 전망과 다른 기관의 전망 차이는 약 2% 포인트의 마진 격차에서 나온다.

2분기 주택 매출총이익률 17.6%에는 일회성 이익이 섞여 있다. 이 비율이 반복되는지 확인해야 진짜 주택 회복인지 가짜인지 알 수 있다.

지금 시장에 깔린 기대치는 2027~2029년 DC 매출 약 5조원이라는 추정에서 나온다.

같은 매체에서 2029년 단년 5조원대 가능성을 언급하는 등 기준이 엇갈린다. 어느 쪽이 맞든 실적 분기점이 2027년이라는 점은 변하지 않는다.

그 앞에 11월이라는 더 가까운 변수가 기다린다.

증권사 목표주가 4만~5만원의 전제조건

GS건설은 장부가 대비 절반도 안 되는 가격에 거래되고 있다. PBR(주가순자산비율, 주가를 주당 순자산으로 나눈 값)이 0.55배다. 회사가 가진 자산의 55% 가격에 주식이 팔리고 있다는 뜻이다.

이런 밑바닥 밸류에이션에서 증권사들이 제시하는 목표주가는 4만원대다.

증권사	의견	목표주가	시점
다올투자증권	매수	4만 8,000원(상향)	10월 1일
유안타증권	BUY	4만 5,000원(커버리지 개시)	9월 21일
BNK투자증권	매수	5만원(유지)	8월 5일

최근 90일간 나온 10건의 리포트 평균 목표주가는 4만 1,200원이다.

최저 3만 4,000원, 최고 4만 9,000원까지 나와 있다.

다올투자증권은 GS건설을 건설업종 최선호주로 제시한다. 유안타증권도 커버리지를 새로 열며 BUY를 달았다. 근거는 두 가지다. DC 매출 확대와 주택 마진 회복이 겹치는 2027년 구간을 기대하는 것이다.

유안타는 2027년 영업이익률을 5.3%로 전망한다.

참고로 2026년은 3.6%였다.

매출 100원 중 3원 60전이 남던 구조였다.

앞으로는 5원 30전이 남는다는 계산이다.

7월 중순 한 리포트는 목표 PBR을 0.39배에서 0.54배로 올렸다.

이 상향으로 목표주가가 2만 4,000원에서 3만 4,000원으로 뛰었다.

이후 다른 증권사들이 4만 5,000원에서 5만원을 제시했다.

10월 13일자 신한투자증권 리포트다.

리포트에는 2027년 PER가 6.2배로 적혀 있다. 다만 발췌본이라 계산 전제를 확인하려면 원문이 필요하다.

시장은 이미 한 번 기대를 태웠다가 빠졌다.

KRX건설지수는 연초 대비 136.76% 올랐다가 고점 대비 39.80% 내려왔다.

수치는 10월 21일 기준이다.

시공사 선정 여부에 따라 변동이 큰 타이밍이다.

목표주가가 4만~5만원이 되려면 세 가지 전제가 성립해야 한다.

• 동해 1단계 시공 지분 확정. 이게 빠지면 DC 스토리가 공중에 뜬다.

• GS이니마 매각 완료로 부채비율이 234%에서 185%로 하락.

• 주택 GPM(매출총이익률) 반복성 확인. 2분기 17.6%에 일회성 이익이 섞여 있어 지속 가능한지 검증이 필요하다.

이 중 수주 확정이 가장 큰 변수다. 나머지 둘은 시간 문제일 수 있어도, 수주는 되냐 안 되냐의 문제다.

11월이 이 질문에 대한 첫 답을 준다.

11월, 체크포인트 5선

투자자가 지금 봐야 할 건 거창한 100조원이 아니다. 당장 11월에 하나씩 풀릴 확인 지점들이다. 동해 시공사 선정 공시가 나오기 전까지는 모든 시나리오가 종이 위의 숫자일 뿐이다.

가장 가까운 변곡점은 시공사 선정이다.

첫 100MW 건축허가는 10월 1일 났다. 누가 지을지는 아직 정해지지 않았다.

업계에서는 11월 안에 PF 조달과 시공사가 동시에 확정될 것으로 본다. 이 공시 한 장이 GS건설과 자이C&A의 실제 몫을 처음으로 드러낸다.

• 시공사 선정 공시: 11월 예상. GS건설 단독인지, 자이C&A와 물량을 나누는지, 배분 비율은 얼마인지가 전부 이 안에 들어 있다. 자이C&A 지분 60%를 자이에스앤디가 보유한 구조라 GS건설이 독식할 수 없다.

• PF 조달 완료: 1단계 투자비 15조원 중 12조원을 프로젝트 파이낸싱(특정 사업의 현금흐름을 담보로 돈을 빌리는 방식)으로 조달해야 한다. PF가 안 풀리면 착공 자체가 밀린다. 전력 공급 계약과 입주사 확정도 같이 봐야 한다.

• 이니마 매각 종결: 스페인 수처리 자회사 매각 대금 1조 6,700억원이 들어온다.
  부채비율은 234%에서 185%로 떨어진다.
  다만 매각이 완료되면 분기 영업이익이 200~300억원 줄어드는 트레이드오프가 있다.

• 주택 GPM 반복성: 2분기 주택 매출총이익률(매출 100원당 남는 이익)은 17.6%에 일회성 이익이 섞여 있다.
  3분기 비슷한 수준이 나와야 "마진 회복이 진짜"라고 할 수 있다.
  건축·주택 매출은 1분기에 -29.3%였다.
  2분기엔 -28.5%였다.

• 3분기 실적 발표: 증권사 전망이 엇갈린다.
  하나증권은 영업이익 1,296억원으로 컨센서스를 웃돌 것으로 본다.
  다른 증권사는 6.3% 하회하고, 연간 수주가 가이던스보다 3조원 부족할 것으로 본다.
  3분기 발표일은 아직 확인되지 않았다. 지난해는 11월 4일이었다.

이 다섯 가지가 동시에 풀리지 않아도 된다.

다만 하나라도 늦어지면 주가에 미리 반영된 DC 기대와 실제 실적 사이 간격이 벌어진다.

5월 연초 대비 136% 올랐다가 39% 돌아온 KRX건설지수의 궤적이 보여주듯, 기대가 먼저 가면 조정은 늘 뒤따른다.

매출은 착공 2년차인 2027년에 집중된다.
2028년도 마찬가지다.

올해 착공분이 실적에 묻어나오려면 최소 2년이 필요하다. 그 사이를 버티는 건 주택 마진과 이니마 매각이지, DC가 아직 아니다.

부록: 이 글에서 알아둬야 할 용어

• MEP (기계·전기·배관 설비): 데이터센터에서 전력을 공급하고 열을 식히는 모든 배관과 전선 시스템. 건물 뼈대를 세우는 골조 공사가 끝난 뒤 투입되며, 공사비의 50~80%를 차지한다. 전문 인력과 조달 능력이 필요해 대형 건설사 외에는 진입하기 어렵다.

• PF (프로젝트 파이낸싱): 특정 사업에서 나오는 현금흐름을 담보로 돈을 빌리는 방식이다. 동해 1단계 투자비 15조원 중 12조원을 PF로 조달할 계획이다. PF 조달이 완료되지 않으면 공사 자체를 시작할 수 없다.

• PMDC (사전제작형 모듈러 데이터센터): 공장에서 미리 블록을 조립해 현장으로 가져와 조립하는 공법이다. 현장 작업을 최소화해 공기를 단축한다. GS건설은 9월에 LG유플러스·자이C&A와 표준모델 개발을 추진했다.

• PBR (주가순자산비율): 주가를 주당 순자산으로 나눈 값이다. 회사가 가진 자산 대비 주식이 얼마나 싸게 거래되는지 보여준다. PBR이 0.5배면 회사 장부상 자산의 절반 가격에 주식을 살 수 있다는 뜻이다. GS건설은 5월 말 기준 0.55배였다.

• GPM (매출총이익률): 매출 100원당 남는 이익의 비율이다. 주택 GPM이 높아야 실적 개선이 진짜인지 알 수 있다. 2분기 주택 GPM이 17.6%로 나왔지만 일회성 이익이 포함돼 있어 이 비율이 반복되는지 확인해야 한다.

• EPC (설계·조달·시공): 엔지니어링(Engineering), 프로큐어먼트(Procurement), 컨스트럭션(Construction)의 머리글자다. 설계부터 자재 조달, 시공까지 한 곳에서 통합 관리하는 방식이다. GS건설과 자이C&A가 EPC를 맡고 개발은 GVESCO, 운영은 디씨브릿지가 담당하는 식으로 역할이 나뉜다.