BNF를 넘은 가타야마 아키라의 매매법,

가타야마 아키라의 매매법, 실적주를 언제 사고 언제 팔까?

매장에 손님이 늘고, 월 매출도 뛰었다. 이제 주식을 사면 될까?

가타야마 아키라는 여기서 한 걸음 더 나아갔다. 새 종목을 살 때는 무슨 일이 생기면 시장이 이 회사를 다시 평가할지, 그 변화를 언제 확인할 수 있을지 생각했다. 싸 보이는 주식을 찾는 데서 끝내지 않고, 다른 투자자들도 그 가치를 알아볼 계기까지 따진 것이다.

카드뉴스에서 살펴본 매출과 비용, 경쟁사 비교는 그 계기를 찾는 출발점이다. 여기에 마지막으로 붙여야 할 기준이 있다. 내가 예상한 실적과 시장이 기대하는 실적의 차이다.

투자자들은 할인 판매 때문에 이익이 줄 것으로 보는데, 실제로는 정가 상품이 더 잘 팔리고 있다면 어떨까? 다음 분기 실적에서 그 차이가 드러날 수 있다. 하지만 발표 전에 다른 투자자들도 변화를 알아챘다면, 처음 발견했을 때와 같은 기회는 아닐 수
있다.

이 생각을 종목 선정부터 매수와 매도까지 연결해 보자. 아래의 의류 회사 A와 모든 금액은 이해를 돕기 위한 가상의 사례다.
가타야마의 실제 거래를 재현한 것이 아니라, 그의 관점을 개인투자자의 판단 과정에 적용한 예시다.

1. 종목 선정: 매출이 아니라, 더 남길 근거를 찾는다

A사가 월 매출이 지난해 같은 달보다 20% 늘었다고 발표했다. 관심을 가질 만한 변화다. 그러나 매출 증가만으로 이익까지
좋아졌다고 판단하면 중간 과정이 빠진다.

가타야마도 월별 영업 자료가 좋아도 비용 부담 때문에 기대만큼 이익을 내지 못하는 기업이 있다고 지적했다. 장사가 잘되는지와 주주에게 돌아갈 이익이 늘어나는지는 나눠서 봐야 한다는 뜻이다. (민카부 인터뷰)

A사의 매출이 100억 원에서 120억 원으로 늘었다고 하자. 같은 기간 매출원가와 판매관리비를 합친 영업비용이 90억 원에서 114억 원으로 증가했다면, 영업이익은 10억 원에서 6억 원으로 줄어든다. 20억 원을 더 팔았는데도 남는 돈은 오히려 적어진 것이다.

매출 증가는 관심 목록에 올릴 이유다. 매수 후보로 좁히려면 더 팔고도 더 남길 근거가 필요하다.

새 매장이 늘었나, 원래 있던 매장이 잘됐나?

A사를 조사한다면 먼저 월간 영업 자료에서 기존점 매출을 확인한다. 기존점 매출은 일정 기준을 충족하는 기존 매장들의
매출 변화를 보는 지표다. 전체 매출과 나란히 놓으면 신규 출점의 효과와 기존 매장의 영업 흐름을 구분하는 데 도움이 된다.
다만 포함하는 매장과 온라인 매출의 범위는 회사별 정의를 확인해야 한다. (TJX 공시 자료)

그다음에는 최근 분기보고서의 재고와 매출총이익률을 함께 살펴본다. A사의 기존점 매출이 늘고, 쌓였던 재고가 줄고, 매출총이익률도 회복됐다면 정가 판매가 살아났다는 가설을 세워볼 수 있다.

하지만 세 숫자가 좋아졌다는 이유만으로 결론을 내리지는 않는다. 할인 판매로 재고를 줄였을 수도 있고, 원가가 낮아져 이익률이 개선됐을 수도 있다. 실제로 패스트리테일링의 실적 설명에서도 할인율과 조달 원가의 변화가 매출총이익률을 움직이는
요인으로 제시된다. A사 역시 할인 행사와 원가에 대한 회사의 설명까지 맞춰보는 편이 낫다. (패스트리테일링 실적 자료)

같은 업종의 경쟁사는 어땠나?

여기서 경쟁사 한 곳을 옆에 놓아보자.

같은 기간 경쟁사도 기존점 매출과 이익률이 비슷하게 개선됐다면, A사만의 변화라기보다 업종 전체의 회복일 가능성을 생각해볼 수 있다. 반면 경쟁사는 할인 행사로 판매를 늘렸는데 A사는 할인 폭을 줄이고도 판매량을 유지했다면, A사를 더 자세히
볼 이유가 생긴다.

이때 비교할 것은 단순한 매출 규모가 아니다. 같은 기간에 매출이 얼마나 늘었고, 그중 얼마를 영업이익으로 남겼으며, 왜
차이가 났는지다.

A사만의 회복을 설명할 수 있어야 다음 질문으로 넘어갈 수 있다. 그 변화가 다음 분기에 얼마의 이익을 만들까?

2. 매수 판단: 시장이 4억 원을 볼 때, 나는 왜 6억 원을 보는가?

A사의 다음 분기 영업이익을 시장에서는 4억 원으로 예상한다고 하자. 나는 정가 판매 회복과 비용 흐름을 살펴본 뒤 6억 원
안팎을 예상한다.

중요한 것은 내가 더 낙관적이라는 사실이 아니다. 그 2억 원의 차이가 어디서 나오는지 설명할 수 있느냐다.

‘매장에 사람이 많다’는 관찰만으로는 부족하다. 할인 판매 비중이 줄었는지, 그 덕분에 상품을 팔 때 남는 이익이 얼마나 늘어날지, 인건비나 광고비가 그 개선분을 얼마나 가져갈지까지 연결해야 한다. 정가 판매가 늘어도 다른 비용이 더 크게 증가한다면
6억 원이라는 예상은 다시 낮춰야 한다.

이렇게 계산한 차이가 다음 분기 실적에서 확인될 것이라고 본다면 매수를 검토할 근거가 생긴다. 다만 발표 전이라는
이유만으로 서둘러 살 필요는 없다. 차이를 설명할 자료가 부족하다면, 일부 기회를 놓치더라도 확인을 기다리는 선택이 이
예시의 판단 기준에 더 맞는다.

가타야마는 실적을 절대적인 점수만으로 보지 않았다. 늘 좋은 성적을 내던 회사가 기대에 조금 못 미치는 경우와, 아무도
기대하지 않던 회사가 예상보다 나아지는 경우를 구분했다. 같은 실적도 출발점인 기대 수준에 따라 다르게 받아들여질 수
있다는 관점이다. (마네포스트 인터뷰)

주문 직전에는 ‘처음 봤던 예상치’를 버린다

A사를 조사하기 시작했을 때 시장 예상은 4억 원이었다. 그런데 실제로 주문하려는 날 다시 확인하니 6억 원으로 올라와
있다면 어떨까?

이 가정에서는 내가 발견한 회복을 다른 투자자들도 상당 부분 예상에 반영한 셈이다. 이제 ‘시장보다 2억 원 더 벌 것’이라는
최초의 매수 근거는 약해졌다.

그렇다고 바로 매수 대상에서 제외할 필요는 없다. 대신 질문을 바꿔야 한다.

이번 분기의 6억 원 이후에도 이익이 더 늘어날 근거가 있는가? 그 기대를 감안해도 지금 가격이 매력적인가?

예상치 하나만으로 주가에 얼마나 반영됐는지 정확히 잴 수는 없다. 다만 이 사례에서 분명한 것은 있다. 회사를 처음 조사할
때의 기대 차이를, 주문하는 순간에도 그대로 있다고 가정해서는 안 된다.

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3. 보유와 매도: 숫자가 맞아도, 산 이유는 틀릴 수 있다

A사를 사기 전에 다음과 같이 적어두자.

정가 판매가 회복돼 이번 분기 영업이익이 시장 예상 4억 원을 웃돌 것으로 본다. 다음 분기에도 이익률이 유지되는지가
보유 판단의 핵심이다.

이 문장에는 예상한 결과와 그 결과를 만들 이유가 함께 들어 있다. 그래야 실적 발표 당일 주가가 크게 움직여도 무엇을
확인할지 분명해진다.

실제 영업이익이 예상했던 6억 원으로 나왔다고 하자. 숫자는 맞았다. 하지만 그 사실만으로 계속 보유할 이유까지 확인된 것은 아니다.

정가 판매가 늘어 6억 원을 벌었다면

매수 근거가 확인된 경우다. 이제 다음 분기에도 판매 흐름과 이익률이 유지될지 살펴본다.

회복이 이어지고 현재 가격에서도 추가 개선을 기대할 근거가 남아 있다면 보유를 검토할 수 있다. 반대로 이번 분기만 반짝
좋아진 것으로 판단된다면, 예상 적중에 만족하며 계속 들고 있을 이유는 약해진다.

광고 집행을 다음 분기로 미뤄 6억 원이 됐다면

예정했던 광고 캠페인 2억 원어치를 다음 분기로 연기해 이번 분기 비용이 줄었다고 하자. 정가 판매는 기대만큼 회복되지
않았다.

이 경우 숫자는 맞았지만, 숫자를 예상한 이유는 틀렸다. 다음 분기에 광고비가 집행되는 경우까지 반영해 이익을 다시
계산해야 한다. 정가 판매 회복이라는 핵심 근거가 약해졌다면 비중을 줄이거나 매도를 검토할 이유가 생긴다.

확인해야 할 것은 ‘6억 원을 맞혔는가’가 아니라 ‘내가 기대한 방식으로 6억 원을 벌었는가’다.

판매는 회복됐지만 주가가 먼저 크게 올랐다면

이번에는 사업에 대한 판단이 맞았다고 가정해 보자. 다만 실적 발표 전에 주가가 크게 올라, 이제 더 높은 이익이 나와야 현재 가격을 납득할 수 있는 상황이다.

이때는 과거의 매수 판단과 지금의 보유 판단을 분리한다. 싸게 샀다는 사실이 지금도 싸다는 뜻은 아니다. 이미 확인된 회복
이후에 무엇이 더 좋아질지 설명하기 어렵다면, 보유 비중을 다시 생각해볼 수 있다.

반대로 예상한 실적이 나왔는데도 시장이 회사를 다시 평가하지 않는 경우도 있다. 가타야마는 이때 왜 평가받지 못했는지
검토하고, 다음 실적까지 기다릴지 투자를 접을지 판단한다고 설명했다. 그 기준은 현재 수익 중인지 손실 중인지가 아니라,
앞으로 주가가 오를 것이라는 근거가 여전히 유효한지였다.

실적 발표 전에 세 줄을 적어두자

이 사례에서 매수와 매도를 가르는 것은 ‘실적이 좋다’는 한마디가 아니다. 시장이 놓친 변화가 무엇이고, 그 변화가 확인된
뒤에도 투자할 이유가 남아 있는지다.

다음 실적 발표 전에 관심 종목 하나를 골라 세 줄을 채워보자.

• 시장의 예상: 어느 분기의 어떤 이익을 얼마로 예상하는가?

• 나의 예상: 나는 어떤 매출과 비용의 변화를 근거로 얼마를 예상하는가?

• 판단을 접을 조건: 어떤 결과가 나오면 처음 세운 매수 근거가 틀렸다고 인정할 것인가?

A사라면 세 번째 줄은 ‘정가 판매 회복이 나타나지 않거나, 비용 증가로 이익 개선이 사라지면 판단을 다시 검토한다’가 될 수
있다.

실적을 맞혔는지 확인하는 데서 끝내지 말자. 발표일에 다시 읽을 것은 내 수익률보다, 그 종목을 사기 전에 적어둔 이유다.